Краят на десетилетието и по-конкретно 2019 г., според повечето коментатори ще бъдат запомнени с няколко отчетливи събития, тенденции и личности: Доналд Тръмп, Брекзит, възходът на Китай, тихата война за контрола над данните, криптовалутите, отрицателните лихви, Грета Тунберг и трудно изпълнимите цели за климатичен неутралитет на ЕС.

За да не повторяме познатите анализи, Economix.bg избира други акценти, които дават малко по-различна перспектива към отминалата година и десетилетието. Те също така са предизвикателство към установените ни представи за икономиката и финансите.

Прехвърляне на дългове

Правителствата на много развити страни увеличиха задлъжнялостта си, за да подкрепят търсенето. Това ограничава пространството за маневриране при следваща криза и възможността за фискални стимули. Централните банки също предприеха експанзия, която може да се асоциира с увеличаване на задълженията (новосъздадените пари са пасив на централните банки).

В същото време в повечето развити страни е налице намаляване на задлъжнялостта на домакинствата. Също така намаляват задълженията на финансовите корпорации. Банките бяха принудени да увеличат капиталовата си адекватност и да намалят ливъриджа.

Корпоративният сектор в някои страни също натрупа дългове поради рекордно ниски разходи по заеми. Но, за разлика от задлъжнялостта му отпреди кризата, голяма част от този дълг е към фондове, които не са изложени на риск от банкова паника.

Според щатското управляващо дружество AllianceBernstein поведението на отделните сектори в САЩ след кризата може да се разграничи по следния начин: Правителствата и централните банки са във фазата на трайно увеличаване на задлъжнялостта, докато домакинствата и финансовият сектор преживяват трайно намаляване на задълженията (“secular deleveraging”). Корпоративният сектор е във фазата на циклично (тоест краткосрочно) увеличаване на кредита. Някои данни за различни страни, извлечени от базите на Фед-Сейнт Люис и ОИСР, са по-долу.

Дълг на федералното правителство и на домакинствата в САЩ


Заеми за нефинансови предприятия и домакинства, вкл. дългови облигации


Съотношение дълг към капитал на финансовите корпорации

Риск, отрицателни лихви и ДЦК

Отрицателните или нулеви лихви накараха инвеститорите да преосмислят отношението към риска и да преглътнат дори емисии облигации на силно задлъжнели компании, ако осигуряват доходност. Докато преди 20 години повече от половината облигации са имали доходност над 5%, преди 10 години този дял спадна до 16%. Сега са само 3% от емисиите облигации в световен мащаб по данни на ICE Data Indices.


ICE BofAML US High Yield Master II Index проследява корпоративни облигации с неинвестиционен рейтинг, емитирани в САЩ

От друга страна, облигациите с отрицателна доходност достигнаха 16-17 трилиона долара или 27% през лятото. Въпреки че оттогава очакванията за нови понижения на лихвените проценти на централните банки намаляха, а Швеция обяви край на политиката на отрицателни лихви, все още с доход под нулата са над 20% по данни на Bloomberg. Това подхранва риска от свръхзадлъжнялост и раздути цени  на активите (каквито са и облигациите).

Принос за разпространението на отрицателните лихви имаше и несигурността, породена от търговската политика на американския президент Доналд Тръмп и Брекзит, две явления, чиято остра фаза изглежда отмина. Инвеститорите потърсиха убежище в смятаните за най-сигурни активи – ДЦК, което доведе до ръст на цената/спад на доходността (когато цените се покачват над номинала, а лихвата е нулева или ниска, може да се стигне до отрицателна доходност).
Участниците в The Next Big Thing на Блумбърг ТВ България вероятно си спомнят твърдението на Даниел Лакайе, че ДЦК не са безрискови. При перспективата за изтегляне на паричните стимули, които надуват цените на книжата с твърд доход, той не е единственият, който смята така. До голяма степен благодарение на количествените облекчения цените на акциите и на облигациите се движеха в една и съща посока, което поставя под съмнение постулата, че книжата с твърд доход хеджират риска на акциите. Мнозина говорят за балон при ДЦК. Във важен анализ от ноември BlackRock припомня, че облигациите с нулеви лихви имат дюрация (среднопрегленият срок на плащанията по сегашна стойност), която достига матуритета, а колкото по-дълга е дюрацията, толкова повече се променят цените при промяна на лихвите. Фондът предупреди, че отрицателната корелация между акции и облигации, която определя ролята на ДЦК като баласт в портфейлите, започва да се пропуква, с наближаването на ефективната долна граница на лихвените проценти на централните банки.

Увеличената задлъжнялост на правителствата и призивите за повече фискални стимули са друг повод да се преосмисли рискът на ДЦК.

Отслабване на конкуренцията

Засилването на монополите, особено в дигиталния свят, е водеща тема за икономистите през последните години. Това е свързано с намаляване на дела на труда и увеличаване на печалбите.
Обикновено за измерител на степента на монополизация на икономиката се приема концентрацията (чрез дела на четирите най-големи компании или индекса HHI). Други признаци за отслабваща конкуренция е намаляването на броя на стартиращите предприятия или нан т. нар. churn rate – броят на напускащите. Колкото по-монополизиран е даден сектор, толкова е по-ниска бизнес динамиката. Но ако се вземе по-широкото понятие пазарно влияние, такъв измерител са надценките. Изследванията сочат, че отслабването на конкуренцията е по-характерно за САЩ, което отчасти се дължи на по-толерантното антимонополно законодателство и отчасти – на концентрациятан на дигитални монополи (олигополи) в тази страна. Поради мрежовите ефекти и икономиите от мащаба, дигитализацията е мощен фактор на увеличената концентрация. В Европа нивата на концентрация са стабилни, а надценките в повечето сектори дори намаляват.
Отслабването на конкуренцията води до намаляване на производителността и иновациите, увеличава неравенствата и прави по-неефективна паричната политика.

монополи

По-малко традиционни инвестиции

Слабият ръст на инвестициите е един от белезите на следкризисното възстановяване и до голяма степен обяснява сравнително слабото търсене на кредити – въпреки програмите за количествени облекчения. И тук предимството е на страната на Европа, където през последните тримесечия ръстът на инвестициите е по-голям.


Реални брутни частни инвестиции в САЩ, % промяна на год. база; Дял на частните инвестиции от БВП, %. Източник: St. Louis Fed


Брутни инвестиции в основен капитал, тримесечни данни, % промяна на год. база, Източник: ОИСР

Брутни инвестиции в основен капитал, по-кратък период

Забележително е, че се променя самата природа на инвестициите, като силно нараства делът на нематериалните активи като права на интелектуална собственост, софтуер, бази данни, обучения (с единственото ярко изключение на Великобритания). Това е свързано обаче с редица проблеми на измерването, както и с данъчни ефекти.

Инвестиции в интелектуална собственост – % от всички

В книгата си „Капитализъм без капитал“ Джонатан Хаскъл и Стиън Уестлейк посочват, че приблизително по време на глобалната криза инвестициите в нематериални активи в развитите страни надминават материалните. Това има дълбоки последици, свързани с неравенствата, ролята на финансовата система и продължителната стагнация.

Пасивни и активни инвестиции

Краят на август 2019 г. отбеляза важно събитие за финансовите пазари в САЩ. Парите, инвестирани в пасивни фондове, надхвърлиха активно управлявани фондове в акции, по данни на Morningstar. Преди 10 години този дял бе 25%. Пасивните фондове са ETF и пасивни взаимни фондове, които следват избрани индекси, вместо да се опитват да изкарат по-добър доход отколкото е средното за пазара. Те привличат инвеститори с по-ниски такси и в някои случаи (ETF) – по-благоприятно данъчно третиране. Само ETF са нараснали от 1 трилион долара през 2009 г. на 6 трилиона долара. Дори пасивните фондове в облигации доближават 25% от пазара.

Това поражда опасения, тъй като пасивните фондове са податливи на промените в ограничен брой акции, включени в индексите. Във времена на стрес може да се стигне до свръхреакция и недостиг на ликвидност.

Публичното финансиране отстъпва на частните фондове

Една тенденция, за която тепърва ще се говори, е намаляването на интереса към първичното публично предлагане (IPO) на акции за сметка на частното финансиране. Това може да изглежда странно на фона на растящите световни капиталови пазари и гръмкото IPO на Saudi Aramco от декември 2019 г. Борсовият дебют на саудитската компания, който се подготвя от четири години, обаче се осъществи трудно, тъй като инвеститорите не бяха склонни на цена, която да доведе до пазарна оценка от 2 трилиона долара, желана от Рияд. В крайна сметка като се ориентира към местния пазар, предложи бонуси на инвеститорите и ограничи предлагането на акции до едва 1.5%, Aramco успя да постигне близка до желаната оценка при IPO-то, а след въвеждането в търговия цената се повиши и над 2 трилиона. Но това бе по-скоро изключение. Други известни компании като Uber, Lyft и Slack претърпяха силен спад след борсовия си дебют.

FT цитира данни на Dealogic, според които броят нови листвания на Уолстрийт e намалял с една пета до 1237, а набраният капитал се е понижил с 10% до 189 млрд. долара през 2019 г. – най-ниско ниво от три години.
През последните две десетилетия броят на компаниите, листнати на американските фондови борси е намалял наполовина. А бумът на обратното изкупуване на акции намалява и бройката на акциите, които се търгуват на борсите. По данни на Bank of America., ако през 2013 г. една четвърт от капитала, набран чрез емисии нови акции, е дошъл от частните пазари, сега този дял е 48 на сто.

Нищо не илюстрира по-добре промененото отношение към IPO от провала на WeWork – компанията за споделени офис площи не толкова отдавна бе оценявана на 47 млрд. долара, но не издържа пазарния тест, бе принудена да се откаже от планираното IPO и в крайна сметка бе спасена от своя най-голям инвеститор – SoftBank Group, при което оценката й се оказа 8 млрд. долара. Последва план за преструктуриране и отстраняване на популярния изпълнителен директор Адам Нюман.

Има много причини за това. Едната е, че ниските лихвени проценти правят по-изгодно за компаниите да се финансират чрез кредити, вместо с продажба на акции. От друга страна, завишените регулативни изисквания представляват нещо като скрит данък за публичните компании.
Нека добавим и натиска за краткосрочни резултати, който прави директорите на публичните компании неспокойни по повод тримесечните отчети и оттласква проекти, които изискват по-дългосрочен хоризонт.