Процент

Няколко централни банки прибягнаха до отрицателни лихвени проценти в отговор на финансовата криза, но няма голям консенсус относно цялостния ефект на тази политика. В публикации за NBER и VoxEU професорите Лари Самърс (Харвард) и Гаути Егертгсон (Браун) разглеждат пренасянето на лихвените проценти върху лихвите по банковите заеми, като се фокусират върху Швеция. Докато първите две съкращения на отрицателната територия от Riksbank изглежда бяха предадени на лихвените проценти по кредити, механизмът не е сработил при вторите две намаления. Резултатите сочат намаляваща възвръщаемост от пониженията на лихвите, но и някои странични ефекти.

След финансовата криза от 2008 г. няколко централни банки намалиха лихвените си проценти до нула, като се появи спешна нужда от допълнителни стимули през следващите години. Изпробвани бяха много политики, като напр. Насоки за бъдещата политика (forward guidance), различни мерки за облекчаване на кредитите и фискална политика. Тези политики привлякоха значително внимание, но все още няма консенсус по отношение на тяхната ефективност. Друга политика, която привлече малко по-малко внимание и изследвания, е политиката на отрицателни лихви, която се прилага от централните банки на Дания, Япония, Швеция, Швейцария и еврозоната (както и България). Консенсусът относно цялостния ефект на тази политика е още по-малък.

В неотдавнашна статия, Kiley and Roberts (2017) изчисляват, че нулевата долна граница (ZLB) на лихвените проценти ще остане обвързваща през 30-40% от времето при намаляваща ефективност на лихвената политика . На Фигура 1 се отчитат намаленията на лихвените проценти по време на предишни рецесии в САЩ и еврозоната от 1970 г. насам. Номиналните лихвени проценти се понижават средно съответно с 5,9 и 5,5 пункта в отговор на рецесия. При рекордно ниски лихвени проценти, съкращенията на лихвените проценти от такъв мащаб ще бъдат трудни за постигане в бъдеще – без да се достига до отрицателни стойности. Съответно и като се има предвид несигурността относно алтернативните мерки, разбирането на ефективността на отрицателния лихвен процент следва да бъде основен приоритет за приложните парични изследвания.

Фигура 1 Лихвени проценти за САЩ и еврозоната

лихви

Източник: St. Louis FRED.

Егертсон и Самърс се фокусират върху Швеция, тъй като имат ежедневни данни на банката за лихвените проценти по ипотечните кредити за шведските банки и следователно може да се определи по-правдиво предаването на основните лихвени проценти върху банковите лихвени проценти.

Доказателствата сочат, че докато първите две съкращения от Riksbank (съответно до -0,10% и -0,25%) изглежда са били прехвърлени към лихвените проценти по кредитите, вторите две намаления не се пренасят. След като лихвите спаднаха до -0,35% и -0,50%, това може дори да е довело до увеличение (макар и малко), а не до намаляване на лихвите по ипотечните кредити. Самата централна банка предупреди, че „поне когато съкращенията не са много големи“, което показва загриженост по отношение на трансмисионния механизъм при дълбоки съкращения. Данните предполагат, че отрицателните лихвени проценти наистина имат намаляваща възвращаемост, въпреки че въпросът къде започва това е специфичен за всяка страна. Критичната точка изглежда е достигната по отношение на депозитите, които, както са ограничени от нула и вече не отговарят на по-нататъшни съкращения на лихвените проценти. В шведския случай това изглежда се е случило при ниво на основната лихва от -0,25%. На този етап традиционният на паричната политика чрез банковото кредитиране изглежда се разпада.

На Фигура 2 се вижда, че лихвените проценти по банковите депозити обикновено следват основната лихва. Традиционното схващане за банковия канал на паричната политика е, че съкращенията на лихвените проценти водят до по-ниски лихвени проценти по депозитите – важен източник на банково финансиране, макар и сравнително нисък в Швеция, което след това се предава на лихвените проценти по кредитите. Така се стимулират разходите и съвкупното търсене. След като основната лихва премина нулевия праг обаче, лихвените проценти по депозитите в Швеция не я последваха на отрицателна територия. Същото се отнася и за лихвените проценти по депозитите в останалите страни, които прилагат отрицателни лихви.

Фигура 2

Бележки: Основната лихва се определя като репо-ставка. Червените и сините пунктирани линии в долния панел обхващат съпоставими депозитни ставки, изчислени при предположението, че надбавките над репо-ставката са постоянни и равни на средното съкращение на лихвите в периода 2008-2015.

Може би едва доловимо, все още имаше предаване на лихвените проценти по депозитите при първите две намаления на лихвените проценти в отрицателна територия, т.е. когато Riksbank намали лихвения процент до -0,1% и -0,25%. По време на тези съкращения депозитната ставка не беше достигнала нула и трансмисията беше около 40.
При следващите две намаления лихвените проценти по депозитите и по ипотечните кредити, спряха да отговарят.

Освен чрез депозити, банките също се финансират чрез емитиране на облигации – в случая на Швеция – чрез обезпечени облигации – и с такси. Реакцията на покритите облигации на лихвените намаления бяха по-силни (макар и да отслабваха). Но може би малко изненадващо банките не увеличиха финансирането си чрез облигации. Вместо това те умерено увеличиха зависимостта си от привличане на депозити. Също така, макар да имаше известно увеличение на банковите такси, това не беше достатъчно, за да компенсира невъзможността от отрицателна лихва по депозитите. Това предполага, че лихвените проценти по депозитите са били важен фактор за определяне на пределните разходи на банките за финансиране, което обяснява случилото се с лихвените проценти по кредитите.

Следващата фигура показва развитието на лихвените проценти по кредитите, което показва, че те обикновено следват основната лихва, макар и с променливи надценки. В долния панел е представен „предполагаемия“ път, показващ как би следвало да се държат лихвите по ипотечните кредити, ако са постоянна надбавка над основната лихва (спрямо периода преди нулата). Ясно е, че лихвените проценти по ипотечните кредити останаха високи в сравнение с това, което този мисловен експеримент предполага. Все пак е добре известно, че лихвените надбавки варират по различни причини.

Фигура 3 Агрегирани лихвени проценти по заеми в Швеция

лихви

Бележки: Основната лихва се определя като репо лихва. Червените и сините пунктирни линии в долния панел отразяват предполагаемите лихвени проценти по кредити, изчислени при предположението, че надбавката към репо-ставката е постоянна и равна на средната надбавка за периода 2008–2015 г.
Източник: Riksbank, Statistics Sweden.

Като цяло е трудно да се направи извод само от обобщените данни за кредитиране. Ежедневните данни позволяват по-твърди заключения и такива данни са на разположение за Швеция. Използвайки регресионен анализ авторите показват, че при последните две намаления на лихвените проценти от Riksbank ипотечните проценти са спрели да отговарят и дори са се увеличили леко. Рязката промяна на реакцията се запазва за тримесечни, едногодишни, тригодишни и петгодишни кредити и е статистически значима.

Докато тримесечните ипотеки с плаващ лихвен процент са най-често срещаната форма на ипотека в Швеция, спирането на трансмисията е най-показателно при петгодишни ипотеки, обичайни навсякъде по света. Фигура 4 показва как те са отговорили на промяната на основната лихва според данни за 13-те големи шведски банки на ежедневна база. Първите две вертикални линии показват намаляване на лихвените проценти, докато те още са на положителна територия. Вижда се, че в този случай лихвените проценти по ипотечните кредити следват решението на централната банка. Третата и четвъртата линия показват първите две съкращения на лихвените проценти в отрицателна територия. Изглежда е имало известен процент на прехвърляне към лихвените проценти по кредитите. Последните две вертикални линии улавят последните две намаления на лихвените проценти (на отрицателна територия). Тук виждаме напълно различен отговор.

Фигура 4 Лихвени проценти по кредити на банките в Швеция

Забележки: Лихвен процент по ипотеки с петгодишен фиксиран лихвен процент. Вертикалните линии отбелязват дните, на които е намалена цената на репо лихвата. Етикетът върху хоризонталната ос показва стойността на репо-лихвата. Малките кръстове означават промяната в лихвения процент по депозитите спрямо промяната в основния процент (дясна скала)

Източник: Compricer.se

В неотдавнашна статия Erikson и Vestin (2019) предполагат, обратно на изложеното от Самърс и Егертгсон, че има предаване на последните две намаления на лихвите в Швеция (в отрицателна територия). Според тях това се случва повече от две години след като Riksbank предприе последното понижение на лихвите си до -0,5% (което се случи на 17 февруари 2016 г.). Техният аргумент е, че при последните две съкращения трансмисията е отнела повече време, за да се осъществи. Според Самърс и Егертгсон има други обяснения за по-ниските лихвени проценти по ипотечните кредити през втората половина на 2016 г. и до 2017 г., които еса независими от ефекта на понижението на лихвения процент през февруари 2016 г. Например, че органът за финансов надзор на Швеция е приложил изисквания за погашенията на 1 юни 2016 г. с цел намаляване на дълга на домакинствата като съотношения между кредит и обезпечение (LTV) и кредит спрямо доходи на длъжника. Тази политика имаше за цел да намали рисковете на новите ипотечни кредити и при успех трябваше да намали ефективните лихвени проценти чрез по-ниска премия за риск. На 1 март 2018 г. изискванията бяха допълнително затегнати. Органът за финансов надзор съобщи, че политиката е била успешна в намаляването на съотношенията заем / стойност на обезпеченията (Finansinspektionen 2018). Също така, след 2016 г. подобряващата се шведска икономика може да е допринесла за намаляване на рисковете и лихвите, твърдят двамата автори. Подобни примери открояват предизвикателствата, свързани с причинно-следствената връзка при измерване на ефективността на паричната политика.

В заключение, Самърс и Егертгсон посочват, че въпросът дали отрицателните лихви са ефективна политика за стимулиране на търсенето има основно значение при подготовката за следващата рецесия. Въпреки отслабващото въздействие е напълно възможно тези съкращения на лихвените проценти да имат желан ефект чрез други канали. Тези канали могат – до известна степен спекулативно – да включват ефекта върху цените на активите или валутния курс. Също така, е налице ефект върху по-ниските разходи за финансиране на правителствата чрез държавните облигации, което оставя повече фискално пространство за правителствени стимули, както и ефект върху някои корпоративни проценти.