пари, еврофондове

Предишна тема

Множество изследвания през последните месеци и години посочват изчерпването на паричната политика, която в редица случаи (например, еврозоната) достига предела си. Освен това е налице намаляваща ефективност на новите мерки като количествени облекчения (QE) и нулови до отрицателни лихвени проценти. Скорошно изследване на Университета Чикаго Буут показва, че новите инструменти на паричната политика не само нямат съществено влияние върху финансовите условия, но и в редица случаи (17 от 84) финансовите условия са се затегнали, тоест новите мерки не са успели да компенсират “насрещните ветрове”. Това, както и тревогата за страничните ефекти (например върху пенсионните фондове) и страхът, че арсеналът на централните банки вече е празен, води до идеята, че паричната политика не трябва да е  “единствената игра в града”, а трябва да бъде подкрепена от фискални стимули.

Традиционно фискалните стимули са свързани с намаляване на данъците или дефицитно финансиране на публични инвестиции. Но предвид високите задължения фискалното пространство на повечето държави е ограничено. Възможността за намаляване на данъците също не е голяма след като от началото на века средните данъчни ставки се понижиха с 8 процентни пункта по данни на ОИСР и дори се обсъжда въвеждане на минимална данъчна ставка.

Това дава основание за още по-нетрадиционни идеи като хеликоптерните пари и количествени облекчения за масите. Идеята обикновено се свързва с бившия президент на Фед Бен Бернанке, който я предлага като решение на хроничните проблеми с дефлацията и ниския растеж на Япония през 2003 г. (преди да поеме централната банка на САЩ). Оригиналното предложение обаче е на Милтън Фридмън и е коментар на кейнсианската концепция за равновесие на стоковия и паричния пазар (IS-LM). Идеята има и други влиятелни поддръжници като Адеър Търнър, бивш ръководител на британския финансов регулатор FSA, който подкрепя монетизацията на част от държавния дълг (тоест изкупуването му от централната банка) и Уилям Буитър. През 2016 г. Бернанке доразви идеята си, лансирайки емисия на перпетуитетни облигации, тоест вечен държавен дълг, но в друга своя статия все пак нарича хеликоптерните пари екзотична идея (виж тук).

Подновеният дебат за взаимодействието между паричната и фискалната политика възражда интереса към темата. Нещо повече, разбирането на механизма на хеликоптерните пари може да се послужи като основа за други екзотични идеи като универсалния базов доход (вид негативен данък по Фридмън).

Всъщност не всички форми на хеликоптерни пари са екзотика. На практика паричното финансиране е широко използвано в миналото и не само от Третия свят и в социалистическите страни (например, в Япония през 30-те години, в Канада – през 1935-70 г.). В САЩ е въведена изрична забрана за това през 1951 г.

Механизми

Хеликоптерните пари могат да съществуват в две форми –  пари, които централните банки разпределят директно на домакинствата (това не е правено и има практически неясноти) или като с новосъздадени резерви се купуват държавни облигации, с които се финансират  желаните фискални стимули. Предложението на Бернанке от 2013 г. до голяма степен обединява двете форми, тъй като той се застъпва за данъчни намаления (трансфери към домакинствата и бизнеса), при което така създаденият бюджетен дефицит се финансира от централната банка (монетизация на разходи). Де факто хелиоптерните пари са комбинация на фискална и парична политика.

В анализ, публикуван през 2016 г., когато темата бе широко дискутирана, Дойче банк откроява четири варианта на парично финансиране:
1. Количествени облекчения (QE) в комбинация с фискална експанзия. Намаляването на разходите по дълга ще увеличи пространството пред правителствата. Технически в пасива на централната банка (ЦБ) се увеличават задълженията към банки, а в актива – притежаваните ценни книжа.
2. Парични трансфери към правителството. Разликата е, че държавният дълг не се погасява и увеличението на паричната база е постоянно.Парите могат да бъде преведени директно на МФ или да се изкупят вечни облигации с 0% лихва. Във втория случай активите (вземания от МФ) и пасивите (банкови резерви) на централната банка ще нараснат, но тя ще отчете загуба, защото няма да получава лихва, а ще заплаща лихва по резервите на ТБ, ако лихвите се повишат.
3. Отписване на съществуващ дълг, държан от ЦБ. При това едностранно действие централната банка може да преструктуира или “подстриже” притежавани от нея държавни облигации – еднократно или по схема. (Покупката на книжа с отрицателен доход също е вид “подстрижка”). Това ще доведе на намаляване на активите на централната банка и загуба (намаляване на капитала).
4. Парични трансфери за домакинствата. Предвижда се директно предоставяне на пари чрез чекове, банкови трансфери или кредити за пенсионно осигуряване. В този случай задълженията на централната банка (пари в обръщение, задължения към банки) ще нараснат и това ще бъде компенсирано със загуба от същата страна на баланса (освен ако в този процес не бъдат създадени книжа или вземания, които да бъдат придобити от централната банка).

Както се вижда, налице са разлики в зависимост от това дали ЦБ придобива дълг (държавни облигации), който носи положителна лихва и има падеж, дали се плащат лихви по резервите на банките и дали се отчита загуба. Освен това има значение дали централната банка се смята за част от правителството или (както е в страните с независима централна банка) – не.

Може би най-важният въпрос, това, което прави разликата между обикновената фискална експанзия и хеликоптерните пари, е техният перманентен характер, тоест постоянното увеличение на паричната база. Това е и разликата с QE, които са временна мярка с все по-неясен изход.

Къде са разликите?

При QE ЦБ създава пари чрез покупката на активи и по този начин 1) понижава дългосрочните лихвени проценти и 2) чрез ефекта на богатството (повишените цени на активите) се надява да накара потребителите да харчат повече. При хеликоптерните пари средствата се предоставят директно на икономическите агенти (с или без посредничеството на фиска) и по този начин на теория имаме пряко въздействие върху търсенето. Този ефект е постоянен, тъй като не се предвижда изтегляне на паричните стимули, поне в повечето варианти. За разлика от QE, при хеликоптерните пари е по-вероятно паричните стимули да се предоставят на публиката чрез фиска.

Смята се, че хеликоптерните пари ще бъдат по-равномерно разпределени от ликвидността, която бе налята чрез количествени облекчения и която доведе до раздуване на цените на активите и увеличаване на неравенството.

Интересен е въпросът за разликата между хеликоптерните пари и т. нар. Модерна парична теория (MMT), чиито теоретични основания се приписват на един неортодоксален, но признат икономист – Аба Лернър. Той е смятал,  че отговорността за инфлацията и депресиите е на държавата (в широк смисъл) поради способността й да създава или облага парите. Оттук привържениците на тази теория извеждат, че държавата може да създава пари без да издава държавен дълг и докато задълженията й са в собствена валута, тя не може да фалира. Последното впрочем твърдят и Доналд Тръмп и бившият президент на Фед Алън Грийнспан по отношение на долара.  Както и хеликоптерните пари, ММТ допуска смесване на фискална и парична политика, но в детайлите си теорията е доста по-неясна. При ММТ размиването на границата между правителството и централната банка е доведено до крайност. Освен това не са ясни условията за парично финансиране на държавните разходи (докато хеликоптерните пари се дискутират в контекста  на ликвидния капан). Докато хеликоптерните пари се възприемат като нетрадиционен инструмент, ММТ се смята за ерес, например, Лари Самърс, който иначе не е чужд на фискални стимули, нарича теорията икономическо “вуду”.

Хилекоптерните пари се различават и от традиционната фискална експанзия, както стана дума, най-вече по това, че разходите (намаляването на данъци) се финансират чрез емисия на пари, вместо чрез дълг.

Понастоящем директното финансиране на правителствата, вкл. чрез покупката на ДЦК на първичен пазар е забранена за четирите водещи ЦБ – на САЩ, еврозоната, Япония, Великобритания. Допустими са покупките на ДЦК на вторичен пазар. Но не е ясно как забраната за пряко парично финансиране (например в чл. 123 от Лисабонския договор) се отнася към преструктуриране на дълга на правителствата, който се държи от централните банки или превръщането му във вечни облигации. Липсва изрична забрана за паричното финансиране на домакинствата и бизнеса, но стои въпросът дали централната банка може едностранно да взема подобни решения.

Ще сработи ли?

Директното предоставяне на пари на домакинствата предвижда, че е възможно да се заобиколи посредничеството на финансовата система и така да се избегне ликвидния капан. Но въпросът е дали централната банка има механизъм да раздаде директно новите пари на населението. Второ, ликвидният капан се свързва с нежеланието на населението да увеличи разходите, независимо колко ниски са лихвените проценти и колко мащабни са паричните стимули. Една теоретична възможност може да е начисляване на отрицателна лихва върху неизползваните парични баланси след определен период.

Да вземем втория случай – прякото финансиране на правителстото от централната банка. Традиционното кейнсианско схващане е, че в нормална ситуация, паричната и фискалната експанзия увеличават едновременно БВП, докато имат взаимнокомпенсиращи се ефекти върху реалния лихвен процент. Но при ликвиден капан, търсенето на пари е съвършено еластично и новосъздадените пари просто се натрупват, без да се увеличават съвкупните разходи. Това може да се дължи и на негативни очаквания. Паричната политика престава да работи. Смята се, че при ликвиден капан само фискалната експанзия може да предизвика ръст на икономиката, при това без да води до ръст на лихвените проценти, което би се случило в нормална ситуация.

Но съществува проблемът с т. нар. Рикардианска еквивалентност: ако икономическите агенти са рационални, те ще се досетят, че задълженията на правителството все някога трябва да се платят чрез увеличени данъци и ще се въздържат да харчат много. В по-практически план е налице проблем с достигането на дълга до неустойчиви нива (гръцки сценарий). Според Търнър и останалите адвокати на хеликоптерните пари в ситуацията на почти нулеви лихвени проценти и неизползван капацитет в икономиката (ликвиден капан), фискалната експанзия чрез хеликоптерни пари стимулира търсенето. Тя не само не повишава лихвените проценти (няма го ефектът на изтласкване), но и тъй като стимулите са перманентни, не съществува ефектът на Рикардианската еквивалентност. Новосъздадените вечни облигации с нулева лихва са почти пари, от гледна точка на това, че парите също за задължение на държавата (централната банка) без падеж.

Защо обаче е необходимо да се прибягва до финансиране на фискалната експанзия от централните банки? Това е свързано с опасенията за устойчивост на правителствените дългове (напоследък се използва изразът фискално пространство). По същество хеликоптерните пари прехвърлят рисковете и загубите в баланса на централните банки, които могат (чрез резервите) да споделят този разход с ТБ.

Бившият председател на Фед-Минеаполис Нараяна Кочерлакота в статия за Bloomberg обаче твърди, че няма разлика между това дали правителството се финансира чрез издаване на ДЦК или Фед финансира пряко правителството, като купува новия дълг, създавайки банкови резерви. В първия случай (където инвеститорите купуват облигациите), Министерството на финансите плаща лихва върху своя дълг. Във втория случай (когато Фед създава пари), Фед плаща същата лихва върху новосъздадените банкови депозити – което означава, че намалява вноската в хазната. (Централната банка плаща лихва върху депозитите на банките при нея и превежда “печалбата” от емисията и от управлението на резервите в бюджета.) И в двата случая се увеличават публичните задължения – на правителството или на Фед (към банките). Привържениците на хеликоптерните пари възразяват, че разликата е в това, че централната банка може да натрупва загуби, без да предизвиква опасения от изпадане в несъстоятелност.

Влиятелният паричен икономист Майкъл Уудфорд също твърди, че е възможно да няма разлика между QE и хеликоптерните пари от гледна точка на фискалните последици. Според него различията са в това дали увеличението на паричната база се възприема като постоянно (QE се смята за нетрадиционна и временна мярка, макар и с неясен изход).

Рискове

Има малко спорове по ефективността на този инструмент от гледна точка ефекта върху търсенето (Но все пак има има значение в каква степен разходите на правителството или намалението на данъци ще накарат икономическите агенти да харчат повече, или новосъздадените пари ще се утаят в пасива на централната банка  – като резерви на банките или кеш). Основните проблеми са свързани с ефекта върху финансовата стабилност, инфлацията и доверието в централната банка.

Първо, стои въпросът как да се излезе от тази политика веднъж щом икономиката се измъкне от ликвидния капан (кривата LM възстанови наклона си), животинският дух се възвърне и икономиката достигне потенциална си. Тогава се появява риск от по-голяма инфлация, а увеличаването на лихвените проценти ще е свързано отново с изтласкване на частния сектор. Второ, доколкото подобна политика може да доведе до загуба на централните банки, може да възникне необходимост тя да бъде покрита от правителството чрез допълнителен капитал. Това връща проблема с Рикардианската еквивалентност (домакинствата, очаквайки увеличаване на данъците, ще харчат по-малко). Освен това централната банка ще зависи от решение на правителството. Трето, може да се стигне до финансова нестабилност – било поради твърде високата задлъжнялост на правителствата, било поради прехвърляне на разходи на ТБ или и двете. Вече е широко възприето мнението, че докато паричните стимули създават краткосрочни предимства за финансовия сектор, този ефект отслабва с времето.

Бен Бернанке признава, че хеликоптерните пари са предизвикателство от гледна точка на координацията на фискална и парична политика и могат да компрометират независимостта на централната банка и финансовата дисциплина в дългосрочен план. Образно казано, като отварят вратата за парично финансиране, ЦБ се оставят на политически натиск. Според Бернанке това се избягва чрез ясен ангажимент – например, като се заяви, че ангажиментът към по-висока инфлация е временен и се отнася само за текущата програма.

Разсъждавайки върху това как може да се запази независимостта на паричната политика, Уудфорд предлага алтернатива – комбинация от фискални трансфери и ангажимент на ЦБ да продължи покупките на активи в зависимост от номиналния ръст на БВП (форма на постоянни парични стимули). Според него това означава, че размерът на бюджетният дефицит се определя от правителството и то не диктува паричната политика.

Буитър, чиято книга предстои да бъде публикувана, от своя страна предлага алтернативна концепция, като включва нетна сегашна стойност на бъдещите приходи от сеньоража на централните банки и нетна сегашна стойност на бъдещите приходи на хазната.

Обобщавайки, евентуална монетизация на фискалните стимули излиза извън мандата на централните банки. Тя изисква ясен ангажимент, определен с правила и целеви стойности. Времевият хоризонт на такава политика е неясен. Съществува риск от гледна точка на финансовата дисциплина.


Още по темата:

Bernanke, B (2003), “Some Thoughts on Monetary Policy in Japan”

Brehon, D., Saravelos. G and R. Winkler (2016), Special Report: Helicopters 101: your guide to monetary financing, DB Research

Buiter, W. Central Banks as Fiscal Actors; the Drivers of Monetary and Fiscal Policy Space, forthcoming, Cambridge University Press.

Friedman, Milton (1948), “A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability”, The American Economic Review 38

Reichlin, Lucrezia, Adair Turner, Michael Woodford (2013|2019), “Helicopter money as a policy option”, Voxeu.org

Turner, Adair (2017), “Between Debt and Devil”, 7th ed., Princeton University Press