Завръща ли се кризата в еврозоната

Политическата криза в Италия дойде в момент, в който възстановяването на европейската икономика започна да губи тяга, а времето за реформи в еврозоната почти изтича. През последното тримесечие растежът на годишна база се забави до 2.2%, спрямо 2.6% и 2.4% през предишните две тримесечия. Страни като Румъния, Естония и Дания удариха внезапна спирачка, а в Италия и Великобритания икономическият ръст остана доста скромен.
Това се случи до голяма степен заради отражението на заплахите от търговска война и предшества очакваното затягане на паричната политика в Европа. Принос имаше и относително по-скъпото евро през първото тримесечие – 1.20-1.25 долара.

Въпросът е дали политическата нестабилност в страни като Италия ще отслаби още силите на еврозоната. Проблемите в Испания, където консервативното правителство бе свалено заради корупция в средите на Народната партия, макар и да не са свързани с икономически показатели, също допринесоха за несигурността. Все пак ранните конюнктурни индикатори, от типа на индексите, измерващи бизнес и потребителското доверие, показват, че то се стабилизира около нивата през първото тримесечие.

Но все още много може да се обърка и най-големият риск е търговската война, която САЩ започна с Европа. На фона на всичко това не беше изненада предупреждението на милиардера Джордж Сорос за предстояща финансова криза. Той, разбира се, имаше предвид не само проблемите на еврозоната, но и последиците от евентуална търговска война и изпитанията, пред които са изправени развиващите се страни (въпреки че заемът за 50 млрд. евро от МВФ за Аржентина поне временно успокои страстите).

Италианското изпитание за еврозоната

Трудностите по сформиране на правителството на Лигата и Движение “5 звезди” в Италия и очертаващите се предсрочни избори помрачиха перспективите пред ЕС. За първи път антисистемни партии овладяха управлението на една от страните – основателки на ЕС. Мнозина се опасяват, че следващите избори ще се превърнат в референдум за и против еврото, макар излизането от еврозоната да не е обявено като част от програмата на правителството.
Желанието за преструктуриране на дълга на Италия и ясно изразеното несъгласие от страна на германския канцлер Ангела Меркел предизвикват нервност сред инвеститорите по цял свят. Към това се добавят и намеренията за въвеждане на паралелна валута с цел финансиране на приоритетни за новото правителство разходи.

Големите притеснения по повод на Италия са заради предизборната програма на управляващата коалиция между Лигата и Движение “5 звезди” на фона на нестабилни финанси. Страната е с едно от най-високите нива на държавен дълг в света – 132% от БВП. Около една четвърт от италианския дълг падежира тази и следващата година. Ако няма извънредни разходи и икономиката расте, той е управляем.
Но към този дълг трябва да се добавят и задълженията на централната банка в рамките на платежната система (по Target 2), които са 420 млрд. евро или 26% от БВП (виж повече). Тези задължения, които отразяват бягството на капитал към страни като Германия, но също и факта, че италианските банки изкупиха значителна част от италианския дълг, държан от западни банки, нараснаха драматично през последните години. Мнозина смятат, че именно необходимостта да се покрие този дълг намалява силно желанието за излизане от еврозоната. Но в Италия се чуват гласове, че тези задължения могат да се изплатят и в национална валута в случай на излизане от еврозоната.

Затова не е изненада, че влиятелни икономисти в Германия започнаха да призовават ЕЦБ да наложи едностранно капиталов контрол в Италия (както това стана в Гърция) чрез отрязване на достъпа до кредити по Target 2. Това де факто означава, че в еврозоната ще останат само страни като Германия, Франция и Испания (чиито централни банки са състоятелни – б.а.), казва пред британския The Telegraph шефът на IFO Клеменс Фьост. Ханс-Вернер Син, друг влиятелен германски икономист признава, че германската Бундесбанк никога няма да получи своите 923 млрд. евро, колкото е положителният й баланс по Target 2. “Тези пари са загубени”, признава той.

Високата задлъжнялост създава порочен кръг – тя ограничава възможностите за инвестиции и растеж, а без висок растеж страната не може по естествен път да намали дълговото бреме. Икономическата програма на двете партии, която се оценява на 100 млрд. евро, обещава по-скоро хаос в публичните финанси, отколкото бърз растеж.

Икономиката на Италия расте бавно и тя е сред малкото страни от ЕС, които още не са достигнали предкризисните нива. Въпреки че не бе засегната от кризата както Испания или Ирландия, Италия остана в капана на ниската производителност и неефективната държава вече второ десетилетие. За това има дълбоки причини, които са свързани както с тежка демография, така и с корупция и бюрокрация. Ако има страна, която със сигурност не е спечелила от еврото, това е Италия. Отказът от лирата я лиши от възможността да възстановява конкурентоспособността чрез девалвация. Имигрантската вълна от 2015 г. допълнително влоши нещата.

Порочен кръг

Непосредственият проблем в Италия е свързан не толкова с държавните финанси, колкото с банковия сектор. Кризата показа, че порочният кръг, свързващ суверенните дългове и банковите баланси все още съществува. Увеличаването на волатилността и на спреда (разликата между доходността на италианските ДЦК и тези примерно на Германия, което се интерпретира като рискова надбавка) се отрази на оценките на ценните книжа за търгуване в балансите на банките.
Moody’s постави под наблюдение рейтинга на 12 италиански банки. Само за месец застраховката срещу кредитен риск по дълга на италианските банки се удвои (но все още е доста по-евтина, отколкото по време на кризата от 2011 г.)

Италианските банки са големи държатели на държавен дълг – средно 10% от активите им са в местни ДЦК. Това е едно най-високите нива в еврозоната. Intesa Sanpaolo e държала италиански дълг от 76 млрд. в края на 2017, а UniCredit – 54.5 млрд. евро. Три по-малки банки – Unione de Banche Natioanale, BPM и Monte dei Paschi di Siena, която доскоро бе на ръба на фалита, са вложили над 90% от портфейла си с ДЦК в Италия. В среда на намаляващи лихви банките печелеха от относително по-високата доходност на италианския дълг.
Сериозна експозиция към италиански ДЦК извън еврозоната има Dexia, а в небанковия сектор – Дженерали и италианското поделение на “Алианц”, съобщава FT.
Това предизвиква опасения от заразяване, тъй като, както показа и гръцката криза, банките са зависими една от друга чрез междубанкови заеми, репо операции или деривативи. Това може да елиминира ефекта от усилията на италианските банки да понижат нивото на лоши кредити в портфейлите си.

Един друг начин, по който италианският дълг може да се отрази на банките е, че той намалява техния нетен лихвен доход. Това е така, тъй като увеличаването на доходността по ДЦК в страна, в която гражданите също държат спестяванията си в местен дълг, заедно с общото увеличаване на риска увеличават разходите по пасивните операции на банките. В същото време започнаха спекулации дали несигурността ще накара ЕЦБ да се въздържи от ново увеличаване на лихвите.

Поглед към Драги

Засега дори привържениците на по-мека парична политика са склонни да се съгласят, че ЕЦБ трябва да се придържа към намеренията за постепенно изтегляне на паричните стимули. Въпросът е колко постепенно и дали италианската криза ще промени тези планове.
В момента централната банка изкупува на месечна база книжа за 30 млрд. евро. Очаква се на заседанието на 14 юни да се обсъди дали покупките да спрат или намалеят след септември. Банката сигнализира, че ще продължи да реинвестира постъпленията от падежиращте книжа. А повишаването на лихвите според повечето анализатори ще се случи в началото на 2019 г.

Още през април президентът на ЕЦБ Марио Драги предупреди, че ръстът в Европа се забавя. Сега, когато вече имаме потвърждението на тази тенденция, нарастват гласовете за продължаване на програмата за количествени облекчения и след септември.
От друга страна, ЕЦБ си дава сметка, че не може да отлага повече тези решения, тъй като нормализацията на паричната политика би й осигурила пространство за маневриране при следваща рецесия. Освен това след като в края на май единната валута падна на 1.15 долара, намаляват опасенията, че едно преждевременно изтегляне на паричните стимули ще засили еврото до степен да се отрази на конкурентоспособността на износа.

Въпросът е, че ограничаване на покупките на държавен дълг ще постави страни като Италия под натиска на повишаващи се лихви по ДЦК още преди официалното вдигане на лихвите от ЕЦБ. Това също така рискува и със забавяне на икономиките.

Докато икономиките още растат, рисковете не са непосредствени. Но възможностите за действие се изчерпват. Ако нещата се объркат, ЕЦБ едва ли може отново сама да изиграе ролята на спасител, както го направи през 2012 г. и след това с програмата за количествени облекчения. Тогава централната банка купи време на политиците да действат. Досега те не съумяха да дадат едининен отговор за бъдещето на еврозоната и за перспективите за страните извън нея.

Висок залог

Политическата криза в Италия за пореден път разкри уязвимостта на Икономическия и паричен съюз. Въпреки че ЕС преодоля последиците от финансовата криза и дълговата криза, той остава подложен на изпитания поради разминаванията в икономическото развитие и засилващото се недоверие между страните и към неизбраната, но надарена с много власт администрация в Брюксел.
За това допринася и недовършеният проект за Икономическия и паричен съюз – валутна зона, обединяваща страни, които споделят една валута, но не и обща икономическа политика. Опитите за реформи през последните години, пакетирани в тежки досиета (Банков пакет, Съюз на капиталовите пазари, Стълб на социалните права, хармонизирана корпоративна данъчна основа и т.н.), някои от които заседнаха в дългия законодателен тунел, а други се възприеха на парче, сякаш засилиха объркването.

Няма почти никакъв шанс заседанието на Еврогрупата на 21 юни да даде отговор на големите въпроси за бъдещето на еврозоната. Германия вероятно ще наложи своята воля за намаляване на риска преди да се позволи споделяне на риска в какъвто и да е мащаб.
Европа на няколко скорости все повече се превръща в най-вероятния сценарий за бъдещето на ЕС. Нещо повече – Общността все повече се трансформира от съюз в пакт между кредитори и длъжници, под което имаме предвид не само държавните дългове, а и търговския баланс и платежните потоци. В случая с Италия това разкрива дългосрочната заплаха за еврозоната.