Заседание на ЕЦБ във Вилнюс, юни 2019

Финансовите пазари започнаха да излъчват предупредителни сигнали за предстояща рецесия. Централните банки се опитват да отложат този момент, но ефективността на техните инструменти все повече е под въпрос.

В началото на годината Федералният резерв на САЩ непредвидено сложи край на политиката на постепенно повишаване на лихвените проценти. Обратът, който бе последван и в други страни, бе реакция на признаците на забавяне на икономиката и декемврийския спад на борсите. Няколко месеца по-късно централната банка вече се оказва под натиск (от страна на президента Доналд Тръмп и от финансовите пазари) да започне да понижава лихвите, за да успокои пазарите и да даде тласък на икономиката.

Председателят на Федералния резерв Джером Пауъл заяви, че Фед „ще действа по подходящ начин, за да поддържа експанзията“. Той и останалите ръководители на Фед подчертават, че се водят от икономиката, а не от пазарните сигнали (като обърната крива на доходността*) и избягват да коментират публичния натиск от страна на Доналд Тръмп за намаляване на лихвите. Но дали магията на Фед ще продължи да действа?

След години внимателни повишения федералната фондова лихва в САЩ достигна 2.25-2.5%. Дори без натиска за нови повишения, това оставя малко пространство за маневриране, като се има предвид, че при предишни рецесии, централните банки са сваляли процентите с 5 процентни пункта. Фед, за разлика от ЕЦБ, засега не навлиза в територията на отрицателните лихви.

ЕЦБ, която прибягна до монетарни стимули по-късно от Фед, сега се оказа пред по-голямо изпитание, тъй като симптомите на забавяне на икономическия растеж я заварват с официални лихвени проценти в негативна територия. В момента те са: 0% за рефинансиране, 0,25% по пределното кредитно улеснение и депозитна лихва от  -0,40%.

Плановете на ЕЦБ да отложи повишаването на лихвените проценти за след средата на 2020 г., съобщени на заседанието на 6 юни, повдигат въпроса дали икономиката на еврозоната не разви зависимост от паричните стимули. Само допреди няколко месеца се смяташе, че тя ще има сили да понесе края на политиката на нулеви лихви през лятото на 2019 г. Сега се обсъждат дори възможности за ново намаляване.

Окуражена от силното представяне на еврозоната през 2018 г. през декември ЕЦБ реши да сложи край и на програмата за количествени облекчения (наливане на ликвидност чрез изкупуване на облигации от банките). Тя ще продължи да реинвестира постъпленията от падежиращите книжа, които са в баланса й) за продължителен период от време след като започне повишаване на лихвите, тоест в неопределеното бъдеще.

Но през март 2019 г. бе обявен нов трети кръг на дългосрочни операции по рефинансиране на банките (TLTRO) с явната цел даим се даде възможност да посрещнат падежите на раздадените преди това евтини кредити. А на 6 юни централната банка на еврозоната даде да се разбере, че обсъжда и ново изкупуване на активи.


На графиката – Как се увеличиха активите, притежавани от централните банки заради количествените облекчения (изкупуване на активи с прясно напечатани пари)
След 2008 г. водещите централни банки наляха 12 трилиона долара в световната икономика. Федералният резерв спря да изкупува облигации през 2014 г., но поддържаше размера на баланса си до 2017 г., след което остави книжата в своя портфейл да падежират. Но през септември централната банка на САЩ може да спре изтеглянето на ликвидност. Японската централна банка все още продължава с количествените облекчения.

Естествено ниво?

Въпреки безпрецедентното понижение на лихвите водещите световни икономики не показват признаци на прегряване (въпреки структурните проблеми на някои пазари – например, на жилища) и инфлацията остава ниска.

Множество изследвания показват че т. нар. естествен лихвен процент (r*) се устреми към нулата в периода след 2015 г. (виж тук), като в Европа и Япония той е дори под нулата. Икономическата теория приема r* за равновесна лихва, при която инвестициите и спестявания са в равновесие, а икономиката расте в съответствие с потенциала си, без циклични бумове и сривове. Ако фактическият лихвен процент е по-нисък от равновесния, се стига до прегряване на икономиката и висока инфлация. Това, разбира се, е теоретична концепция, измерването на практика не дава толкова категорични резултати.
Фактът, че въпреки безпрецедентно ниските лихвени проценти не се стига до инфлация, означава, че са в сила дългосрочни процеси, които тласкат надолу равновесната лихва.


На графиката – Ръстът на населението в световен мащаб сега е два пъти по-бавен от 70-те

Новата реалност, показват редица изследвания, се дължи на дългосрочни фактори, свързани с влошаваща се демография и забавяне на ръста на производителността, започнало преди кризата, които довеждат естествената лихва близо до нулата и дори (в еврозоната) под това ниво. В допълнение към дългосрочните фактори, световната икономика се изправи пред насрещни ветрове, предизвикани от търговските войни, подети от администрацията на президента на САЩ Доналд Тръмп. Това съвпадна със забавянето на растежа на китайската икономика и структурни проблеми в други развиващи се страни.

Данните на Световната банка показват, че възстановяването на глобалната икономика след кризата бе движено от потреблението, а не от инвестициите. На национално ниво и в отделни страни това може да изглежда като растеж, задействан от износа, но на глобално ниво, където приносът на търговията се нетира, е очевидно, че забавянето на световния растеж е свързано със забавяне на инвестициите. Оттук и битката за съществуващ пазарен дял, част от която са търговските войни.


На графиките – Спестявания и инвестиции в света като дял от БВП

Това забавяне (намаляване на дела на инвестициите) е по-изразено в богатите страни и най-вече в ЕС и Япония, докато Северна Америка, по-специално Канада има малко по-добро представяне, но при ниски нива. В САЩ и еврозоната брутното образуване на капитал е 21% от БВП, Великобритания – 17%, в Япония – 24%. Но през 70-те години Япония е отделяла за инвестиции 40% от БВП, а Германия – над 30% (20% през 2017 г.)

Може да изглежда парадоксално, че намаляването на лихвените проценти не довежда до увеличаване на инвестициите, разбирани като инвестиции във физически капитал (не във финансови инструменти или офшорни сметки). Въпреки че демографските тенденции сочат по-бавен ръст на населението и застаряване, в комбинация с по-бавен ръст на заплатите, голяма част от евтините пари отиват за разширяване на заемите за домакинствата и за увеличаване на финансиализацията, докато заемите с инвестиционна цел растат по-бавно. Причините за това са свързани вероятно с по-неблагоприятните тенденции при производителността, както и с по-слабото търсене на кредит от бизнеса и неговия песимизъм.**Увеличаването на ролята на нематериалните активи, включително репутация и клиентски данни, също има роля.

През април Bank Lending Survey на EЦБ показа, че търсенето на кредит от страна на бизнеса е спряло да расте – най-лош резултат от началото на 2015 г. Още тогава коментарите бяха, че ЕЦБ ще бъде принудена да разхлаби паричната политика, за да поддържа икономиката на еврозоната.

И други правила от миналото вече не работят в условията на вял растеж и дългосрочни промени. Често обсъждан феномен е счупването на кривата на Филипс. Според нея би трябвало всяко понижение на безработицата, доближаващо я до естественото й ниво (гледайте на безработицата като на измерител на цикличната позиция на икономиката), да повишава инфлацията. Но след кризата това не се случва. Обясняненията са свързани с глобализацията и други фактори, забавящи ръста на заплатите, но също така и с изместването на оценките за т. нар. естествена норма на безаботица надолу (от 4.9% през 2009 г. на 4.3% в САЩ, виж и данните на CBO).
Плоската крива на Филипс прави по-трудно да се разбере какви фактори стоят зад динамиката на инфлацията, както подчерта президентът на Фед Джером Пауъл през юни 2018 г.

Неустойчиво възстановяване

Безспорно нетрадиционните мерки на централните банки, които включваха не само безпрецедентно ниски лихви, но и други инструменти като изкупуване на активи, дългосрочни кредити и насоки за бъдещите решения, изиграха роля за растежа през последните години.

Но това имаше своята цена. Ниските лихви понижиха маржовете на банките и ги тласнаха към това да търсят печалби от такси. В същото време увеличените регулации (от Базел ІV до AML6) ги карат да избягват риска, което до известна степен действа в обратната посока на търсената от централните банки.

На второ място, понижаването на лихвените проценти до отрицателни нива води до облагане на спестителите и поставя под риск пенсионните системи.

Ниските лихвени проценти размиват представата за това кое е рисково и кое – не, коментира подуправителят на БНБ Калин Христов по време на форума Банки и финанси на Инвестор.БГ. Според него те правят паричната политика „импотентна”.

Но изглежда, че централните банки трудно ще се откажат от политиката на ниски и дори отрицателни лихвени проценти. Дори, ако те не водят до увеличаване на кредита или икономическата активност, ниските лихви помагат да се избегне един друг кошмарен сценарий – завръщането на дълговата криза. Това е така, тъй като при положение, че растежът на икономиката и инфлацията не помагат да се намали дълговото бреме, ниските лихви все още помагат да се направи то по-лесно за обслужване. В страни като Италия това е критичен аргумент.

Нови инструменти?

Централните банки разбират, че арсеналът им е на привършване. Тази година Федералният резерв започна серия консултации по паричната си стратегия под надслова FedListens. Едно от тези събития се проведе в началото на юни в Чикаго , като водещи икономисти обсъждаха новите инструменти на паричната политика. Фед ще обобщи резултатите от тази инициатива през първата половина на 2020 г.
Междувременно в еврозоната Оли Рен, бивш комисар и отскоро шеф на финландската централна банка и един от претендентите за президент на ЕЦБ след Марио Драги призова за преосмисляне на политиката. Но какво още може да се измисли?

Предложенията най-вече се фокусират върху промяната на индикаторите, така че да се отчетат очакванията или дългосрочни тенденции. Така например, промяната на инфлационната цел се обсъжда от години, като идеята е да се понижи търсената инфлация в съответствие с дългосрочните тенденции. Прието е централните банки – както Фед, така и ЕЦБ, да се стремят към инфлация от 2%, която се определя като здравословна. Понижаването на инфлационната цел до 1% би им позволило да изпълнят мандата си, без риск от изразходване на амунициите. Това може да е временно отклонение от целта и бе обсъждано още през 2010 г.

Последната прогноза на ЕЦБ за инфлацията (ХИПЦ) е 1,3% през 2019 г. В САЩ Федералният резерв очаква ръст на цените от 1.8% и достигане на целта от 2% през 2020 г.

По време на конференцията на Фед на 4 юни една от идеите, които прикова внимание, бе на шведския икономист Ларс Свенсон, който се застъпва за гъвкава инфлационна цел. Според него следва да се взема предвид осреднената инфлация.

Други идеи включват промяната на комуникационната политика на централните банки и насоките, които те дават на пазарите, с цел да се повлияе на очакванията за инфлацията и доходите. Въпросът е как това да се направи по начин, който да запази доверието.

Следващият инструмент в кутията на централните банки е изобретен в Япония, а за него преди време говори и заместник-председателят на Фед Ричард Кларида. Става дума за т. нар. контрол над кривата на доходността, чиято цел е дългосрочните книжа да носят по-висок доход (както всъщност би било нормално). Подобни операции, които биха се отразили положително на банковите печалби, означават, че скоро няма да сбогуваме с нетрадиционните парични стимули.

Последното е част от дискусиите, свързани с композицията на изкупуваните активи в рамките на програмите за количествени облекчения; обсъждат се и резервите, които се „облагат“ с отрицателни лихви.

Фискални стимули

Ако обобщим, въпреки че Федералният резерв и ЕЦБ изиграха роля за растежа през последните години, те трудно ще приложат този номер със същия успех.
Това накара мнозина да погледнат встрани от паричната политика. Бившият главен икономист на МВФ Оливие Бланчард през последните дни предизвика вълнения със статия, в която в духа на старите кейнсиански традиция се обяви за по-активна фискална политика.
Според него използването на фискалната политика като антицикличен инструмент е спешно, специално в еврозоната. Той признава, че общ европейски бюджет (в духа на предложенията на френския президент Емануел Макрон) изисква споделяне на рискове, което може да е политически неприемливо. Вместо това в статия за Project Syndicate, Бланчард се обявява за промяна на Маастрихските критерии (ограниченията на Пакта за стабилност). Според него при толкова ниски лихвени проценти, ограничението за държавния дълг от 60% спрямо БВП не е обосновано. Тъй като централните банки имат по-малко поле за маневриране, правителствата трябва да получат повече възможности да стимулират търсенето, включително като им се разреши бюджетният дефицит да надвишава 3%. Бланчард смята, че ЕК трябва да спре да се меси във фискалната политика на правителствата и да интервенира само когато са налице основание да се смята, че нивото на дълг е неустойчиво.

Читателите, които се интересуват от икономика, лесно са видели в тази позиция отказ от водещи принципи, от които се ръководеха ЕС и еврозоната след кризата, включително т. нар. остеритет. Фактът, че подобни предложения идват от икономист с призната репутация и опит, е ярка демонстрация на страха от това какво ще последва, когато светът открие, че централните банки нямат повече патрони. Кратката статия на Бланчард не достига до друга част от аргументацията в  полза на по-големи публични инвестиции, която е свързана с нарастващата роля на публичните блага в съвременния дигитален свят. В същото време в ЕС се чуват все повече гласове в подкрепа на бюджет за стабилизация на инвестициите, а последните препоръки на ЕК към страните в рамките на Европейския семестър изискаха от тях повече капиталовложения в инфраструктура. Подобни завои на политиката обикновено се вземат бавно и обществената подкрепа за тях се печели на етапи. Имаме основание да вярваме, че сме в началото на такъв процес.

* Когато доходността по дългосрочните книжа спадне под тази на краткосрочните, обикновено това се приема като признак на задаваща се рецесия. Миналата седмица 10-годишните ДЦК на САЩ имаха доходност с над 20 базисни пункта под 3-месечните. Това се случи и през 2007 г., преди кризата.

** Намаляването на инвестициите, както и по-голямото търсене на кредит от домакинствата могат да имат и една обща дългосрочна причина, която не е добре проучена – новите технологии предполагат повече инвестиции в човешки капитал, отколкото във физически капитал, за да се възползва добре човек от тях, трябва да инвестира повече в образованието си, а предприемачите трябва да инвестират повече в дизайн, маркетинг и изграждане на структури, отколкото във физически активи. Много голяма част от инвестициите, произтичащи от дигитализацията, са публични или се покриват от филантропи, без да броим доброволния принос към проекти с отворен код.