БНБ е отчела загуба от управлението на валутните си резерви през първото полугодие на 2017 г., показва полугодишният й отчет. Новината не би направила впечатление, ако именно заради отрицателния доход от инструментите, в които са инвестирани валутните резерви, централната банка не прибягна преди две години до отрицателни лихви по свръхрезервите на банките.

През периода януари-юни 2017 г. централната банка е загубила 57.6 млн. евро (-0.25%)  или над 111 млн. лева от валутните си резерви. БНБ губи както от инвестициите в ценни книжа (55 млн. евро), така и от валутни преоценки (11.7 млн. евро), което се дължи на поевтиняването на долара спрямо еврото. При това благодарение на отрицателните лихви – тоест таксата, която банките плащат на БНБ за привилегията да държат излишните си пари при нея, тази загуба е била намалена с 9 млн. евро (приход от отрицателната лихва за първото полугодие).

Това води до загуба като цяло от 141 млн. лева за полугодието (БНБ има и други приходи – от такси, дивиденти, но също така и административни разходи от 54 млн. лева).

През 2016 г. година нетният доход от управление на валутните резерви бе 217.64 млн. лева или 1.24%. Той бе натрупан изцяло през първата половина на годината и се дължеше на преоценка на златните резерви в евро. Инвестициите в ценни книжа тогава също донесоха положителен доход, поради понижението на доходността (ръст на цените). За отбелязване е, че през второто полугодие на 2016 г. БНБ вече е на загуба от валутните си резерви – тенденция, която се прехвърли и през 2017 г.

С 10 млн. евро за положителния резултат през 2016 г. допринесоха и банките с платените от тях лихви върху свръхзервите им. Става дума за отрицателната лихва, въведена за първи път в началото на 2016 г. Свръхрезервите или парите, които банките паркират в БНБ в превишение на изискваните от централната банка задължителни минимални резерви, са били средно 7 млрд. лева. Тази отрицателна лихва бе въведена с промени в Наредба 21, като в годишния отчет на централната банка е записано, че тя следва отрицателната лихва на ЕЦБ и поради тази причина през март 2016 г. бе увеличена от -0.3% на -0.4%. В самата наредба не се прави връзка с паричната политика на ЕЦБ, което е доста удобно, тъй като през октомври 2017 г., БНБ реши да не следва решенията на банката във Франкфурт и увеличи лихвата по свръхрезервите до -0.6%. Това решение не бе обявено, а за него се разбра от публикации на вестниците Капитал и Банкеръ, както и от динамиката на лихвения индекс ЛЕОНИА Плюс.

Въпросът за доходността е важен, тъй като валутните резерви на БНБ са близо до рекордна стойност – над 46 млрд. лева (макар че през миналата година за първи път след 2013 г. те намаляват). Тази сума изглежда сериозна на фона на например валутните резерви на румънската централна банка (33 млрд. евро) – при положение че румънската икономика е 3.5 пъти по-голяма (и те имат нещо като фискален резерв). Наистина загубата не застрашава капитала и резервите на централната банка. Тя обаче застрашава политиката й и може да предизвика популистка реакция.

Така централната банка не успява да формира печалба и поради тази причина не прави вноски в държавния бюджет. Наистина през последните години нейните вноски намаляваха прогресивно, за да достигнат едва 19 млн. лева през 2016 г. През миналата година БНБ не внесе нищо, не се предвижда и вноска до 2020 г., показва тригодишната прогноза. Това предвиждане не е защитено с прогнози за развитие на световната икономика или друг коментар.

Какви са причините за тази загуба от управлението на валутните резерви?

За да се разбере дали има проблем с валутните резерви, трябва да се познават добре както инвестиционната политика на БНБ, така и международните пазари. Всякакви прибързани изводи са рисковани. Самата централна банка също е пестелива на подробности.

В отчета й се посочва, че загубата от инвестиции „се дължи главно на увеличението на доходността на ценните книжа през отчетния период, което от своя страна допринася за спад в цените на ценните книжа в портфейла на БНБ. Доходът от валутен дисбаланс се дължи почти изцяло на промяна в пазарната цена на монетарното злато в евро“. Повече подробности могат да се намерят в бележките към консолидирания отчет.

Повечето хора биха свързали загубите на БНБ с отрицателните лихви, въведени от големите централни банки. Действително БНБ е загубила около 19 млн. лева (вместо да получи доход) по свои депозити от прилагане на отрицателната лихва на ЕЦБ като референтен процент.

Но основната причина е друга. Всъщност централната банка започва да губи повече след като доходността по ценните книжа (облигации) на развитите пазари започна да расте. Така е и обяснено в отчета й. Тук е необходимо традиционното пояснение за книжата с фиксиран доход – те носят загуби, когато лихвите/доходността растат.

В САЩ повишението на доходността е свързано с започналото преди две години вдигане на краткосрочните лихви (дългосрочните лихви в САЩ не се повишиха през първото полугодие поради съмнения в перспективите, но БНБ така или иначе ограничи инвестициите в дългосрочни книжа.) В Европа, където са инвестирани повечето валутни резерви на БНБ, това повишение на доходността се дължеше на подобрените икономически очаквания.

Загубата на БНБ в резултат на повишаване на доходността на вторичния пазар се дължи на това, че вдигането на лихвите води до понижаване на цените на книжата с фиксиран доход (в същото време доходът от лихви, който БНБ получава по тези ДЦК, не се променя). Разбира се, нещата са много по-сложни и имат значение неща като матуритетна структура, валутен риск, дали БНБ хеджира лихвения риск и пр.

Трябва да се има предвид, че значителна част от резерва (близо 10 млрд. евро) не е в облигации и злато, а в депозити. От отчета разбираме, че централната банка е променила структурата на депозитите като рязко е увеличила дела на вложенията с променлива лихва за сметка на тези с фиксиран процент.

За разлика от 2016 г., когато доходът от златото в евро имаше положителен принос, през първата половина на 2017 г. тази възглавница отсъства. През периода цената на златото в долари се повишава  с 8.2%, но в евро (а това има значение за БНБ, а и за всеки в България) се понижи с 0.6%. Това е така, тъй като доларът започна да поевтинява след март.

Освен това 74% от валутните резерви са инвестирани в активи с най-високо кредитно качество и дългосрочен кредитен рейтинг ААА (минимумът е АА) при 67% миналата година. Високият рейтинг на теория е свързан с по-ниска доходност и по-висока цена и ако БНБ е продавала книжа с нисък рейтинг (по-ниска цена) и е купувала книжа с максимален рейтинг, това може също да е повлияло. Но не го пише изрично в отчета.

Също така имаме рязко преориентиране към краткосрочни вложения. Последното, както и увеличаването на дела на книжата с нисък риск отчасти обяснава защо през 2017 г. БНБ  губи не само от преоценки на ценни книжа, но и силно намаляват нетните й приходи от лихви – до 138 млн. лева. Това е основно заради отрицателните лихви по депозити по кореспондентски сметки. Все пак БНБ не поддържа депозити в Америка, където лихвеният цикъл официално се обърна, а ЕЦБ ще започне да вдига лихвите вероятно след година.

Какво означава това?

Ефектът вече се усети на пазара на ДЦК, където опитът на БНБ да намали загубите си даде възможност на бюджета да пласира ДЦК при отрицателна доходност. Ще е интересно след време да се оцени пълния фискален ефект – ползите за бюджета от натискането на доходността на ДЦК спрямо  загубения приход от печалбата на БНБ.

Но тъй като материята е сложна, отрицателният доход по валутните резерви може да доведе до политически натиск върху БНБ. Той също така може да даде аргументи за всякакви предложения за активно управление на фискалния резерв чрез създаване на инвестиционни фондове и пр. Заради желанието на МФ да се презастрахова като емитира повече външен дълг от нужното, то сега разполага с фискален резерв от над 10 млрд. лева, по-голямата част от който е в БНБ и не носи лихва. В някои дни по дневните депозити на правителството се начислява отрицателна лихва, твърдеше през 2011 г. бившият финансов министър Симеон Дянков. Заради това той се застъпваше за по-активни мерки. Наистина Владислав Горанов и по-предпазлив. Но периодично този въпрос е бил поставян и във връзка със Сребърния фонд. Изкушението да се инвестират публичните средства, които са замразени в БНБ,  може да се нарасне.

На второ място, отрицателните лихви по свръхрезервите на банките могат да доведат да разхлабване на кредитните стандарти. Като непосредствена реакция на намаляването на отрицателната лихва през октомври до -0.6% банките изнесоха няколко милиарда евро по сметки в чужбина. Данните на платежния баланс показват, че само през октомври изнесени над 2.1 млрд. евро под формата на депозити в чужбина и облигации. Балансът на управление Емисионно към края на 2017 г. все пак показва, че депозитите на банките в БНБ са надхвърлили 13 млрд. лева –  едно увеличение, което надхвърля традиционния ръст за декември. По-точни изводи ще могат да се направят след като излязат по-подробни статистически данни. Ще е интересно да се види дали политиката на БНБ ще доведе до по-сериозен ръст на кредитите или само ще натисне надолу лихвите по депозити и ще въведе допълнителни такси по пасивните сметки. Това е важно и с оглед на продължаващите настоявания на ЕК и ЕЦБ за мерки за намаляване на лошите кредити в банковия сектор.