държавен дълг - падежи

Управлението на държавния дълг е една от областите, в които правителството на ГЕРБ намира основания за задоволство. С едно от най-ниските равнища на държавен дълг в ЕС (малко над 20% от БВП), фискалното благоразумие не подлежи на съмнение. Това до голяма степен се дължи на добрата икономическа конюнктура, благодарение на която правителството три поредни години реализира излишъци. Освен това не се наложи да се рекапитализират банки (след стрес-тестовете през 2016 г.) и финансовият министър Владислав Горанов не се възползва да правото да емитира външен дълг в пълния одобрен размер от 8 млрд. евро.

Така към момента външният дълг, търгуван на международните пазари, е на стойност 6.637 млрд. евро – изцяло емитирани в рамките на тригодишната програма на второто правителство на Бойко Борисов. Отделно от това България дължи 2.465 млрд. евро по различни държавни заеми (от Световната банка, ЕС, ЕИБ), като тук се включват и 290 млн. евро, издадени от правителството на Пламен Орешарски (Schuldschein). Предприятията в сектор Държавно управление (ФГВБ, БДЖ)  влизат в посочената сума с общо 600 млн. евро.

Вътрешният дълг към 30 септември е 6.27 млрд. лева или 3.2 млрд. евро, като се състои предимно от ДЦК, но и държавни заеми и вътрешни заеми на единиците в сектор Държавно управление на обща стойност 480 млн. лева.

Сравнително ниският размер на вътрешния дълг, с който текущо се финансира бюджета, се дължи на излишъците от последните години. Така през 2018 г. правителството изобщо не е емитирало ДЦК, а през 2017 г. една емисия предизвика огромен интерес. Това също създава проблем, на който ще се спрем малко по-нататък.

Следва да се добави, че валутната и лихвената структура на дълга също са благоприятни – над 96% от него е с фиксирани лихви и 99% са в левове и евро. Делът на дълга с падеж до една година е под 5%. Дотолкова сме свикнали с тази стабилност, че темата рядко привлича внимание.

Но зад фискалното благополучие надничат облаци.

Първият предупредителен знак е струпването на падежи по външния дълг след 2021 г.

През три последователни години, считано от 2022 г. трябва да се погасят облигации, емитирани на международните пазари, на стойност 3.9 млрд. евро (7.64 млрд. лева). Само през 2022 г. падежите на вътрешни и външни ДЦК са на стойност 2.76 млрд. лева*. Това е тъкмо отвъд хоризонта на средносрочната бюджетна програма (2019-2021) и Стратегията за управление на държавния дълг (2019-2021).

Въпреки това, в Стратегията ясно се вижда струпването на падежи (Обърнете внимание, че сумите, посочени на графиката са по-големи от падежите на ДЦК, изчислени от нас, което според би трябвало да се дължи на държавните заеми).

Разбира се, прави впечатление, че МФ се е погрижило да няма големи падежи на вътрешен дълг в годините, когато падежират международните облигации. Но това не елиминира изцяло евентуално напрежение от концентрацията на падежи. Колко сериозен може да е проблемът? Нека припомним, че през миналата година бюджетът успя да погаси дълг за 950 млн. евро без особено напрежение – до голяма степен благодарение на облигационния заем, изтеглен предходната година. Само по себе си рефинансирането на този дълг не е драма, но изисква разумно планиране.

Проблемът е, че конюнктурата може да се обърне. Икономиката вече се забавя, а лихвите ще растат.

Средносрочната бюджетна прогноза залага дефицит през 2019 г. и постепенно достигане на балансиран бюджет до 2021 г. Свикнахме с планирането на дефицити, които не се реализират, през последните години. Но следващата година е изборна, а правителството даде много знаци за щедрост. В допълнение забавянето на икономиката не е предпоставка за преизпълнение на приходите, както досега. Ето защо не можем да разчитаме на съществени бюджетни спестявания през следващите три години.

Според Средносрочната бюджетна прогноза през периода 2019-2021 г. дълговото финансиране на бюджета под формата на ДЦК се планира да бъде в рамките на 0,8-1,0 млрд. лв. годишно, базирано на размера на падежиращия дълг в обращение (1,1-1,4 млрд. лв. годишно). Сумите на падежите са по-големи от посоченото в таблицата, вероятно заради падежи по държавни заеми. Това означава, че през следващите три години години бюджетът ще изплати близо 1 млрд. лева от фискалния резерв (тъй като падежите са повече от новите емисии).

Фискалният резерв са спестяванията на бюджета, които играят ролята на буфер. Погашенията по дълга, когато той не се рефинансира с нов дълг, се правят отнего. От фискалния резерв също така се покриват и бюджетни дефицити (ако емисиите на ДЦК са по-малко). Ако през следващите три години има дефицити, този фискален резерв ще намалее още повече.

В него към 30 септември има депозити за по-малко от 11 млрд. лева. Към същата дата излишъкът на бюджета е 2.66 млрд.  лева, като, съдейки по досегашната традиция повече от 1 млрд. лева ще бъдат „усвоени“ в края на годината (тоест фискалният резерв ще спадне под 10 млрд. лева). Той ще се понижи и заради разплащанията по програмата за саниране (помните, МФ задели средства по специална сметка, а отчетът на ББР показва, че 700 млн. от договореното финансиране по програмата за енергийна ефективност все още не е погасено от бюджета, предстои да се договорят още почти 200 млн. лева).

Това означава, че при равни други условия фискалният резерв може да спадне до 9 млрд. лева, ако новите емисии ДЦК покриват изцяло бюджетния дефицит и падежиращия дълг. Но както стана ясно, МФ планира те да са по-малко.

По закон резервът не може да спадне под 4.5 млрд. лева, което означава, че – ако нещо не се обърка в края на тригодишния период – правителството ще разполага със свободни около 3-3.5 млрд. лева (колкото са падежите през 2022 г.). Това означава, че след 2022 г. ще се излиза отново на международните пазари, за да се рефинансира дълга. Така е записано и в стратегията, но без подробности.

Разбира се, в края на 2023 г. НЕК трябва да върне безлихвения заем от 1.177 млрд. лв., който правителството й отпусна през 2016 г. заради АЕЦ „Белене“. Но предвид състоянието на компанията, добре е правителствата да не разчитат изцяло.

Всеки непредвиден бюджетен дефицит, всяко загубено арбитражно дело или необходомист от предоставяне на държавна помощ на закъсало предприятие или в подкрепа на финансовата стабилност зачертават горните сметки.

Но дори без катастрофични събития, доближаваме повратна точка, която изисква по-добра преценка на рисковете, а и на фискалната позиция в по-широк смисъл. Благоприятните времена за икономиката – а оттам и за фиска, вероятно ще са приключили към края на тригодишния хоризонт на правителството (освен ако не видим много бърза криза и бързо възстановяване от нея).

Това ни изправя пред ситуация, която ще налага да се води политика на фискално затягане (малък дефицит или никакъв дефицит) в период на свиване на икономиката след като в години на висок растеж правителството планираше дефицити и в крайна сметка спести по-малко средства отколкото можеше. В допълнение, през септември то извади 500 млн. лева от фискалния резерв, за да ги похарчи за зле мотивирано рекапитализиране на ДКК.

Накратко, МФ води по-скоро проциклична политика, като налива бензин в огъня и вероятно ще се наложи да охлажда допълнително икономиката по време на криза. Все пак малките излишъци от последните три години изкупват отчасти неговата вина.

Това е голям проблем, особено като се има предвид факта, че възможностите на БНБ да води антициклична политика са силно ограничени (до предупреждения, макропруденциални мерки и т.н.,) Тя дори има странна политика по отношение на лихвите.

Така стигаме до другия проблем, свързан с държавния дълг – емисионната политика на МФ. Вероятно вече започва да прави впечатление, че при инфлация от 3.7%, банките кредитират на 3%, а лихвите по депозитите са символични. Това е така, защото самите банки държат излишните си пари в БНБ на отрицателна лихва (виж тук) и, общо взето, нямат много възможности да ги пласират в страната. ДЦК биха били такава възможност, но този пазар е затворен напоследък. Здравият разум казва, че това не е устойчиво положение.

Ще завърша с една провокация. Ако МФ реши да обяви сега аукцион за ДЦК, вероятно ще успее да постигне нулеви лихви (ако не и отрицателни). Но защо да го прави, като ще има нужда от пари чак след три години? Да погледнем цените на международните ни облигации на борсите. На пръв поглед те не изглеждат ниски (може да се понижат – цените и лихвите вървят в обратна посока). Емисията с падеж на 21 март 2023 г. се търгува на 107% от номинала. По нея през следващите години се плаща лихва от 1.875%. Едно обратно изкупуване ще спести тези лихви. Трябва да се вземе предвид вероятността да се наложи да се търси рефинансиране при по-високи лихвени нива след три години. На теория трябва да се отчете и алтернативният разход, тоест пропуснатите приходи от лихви по фискалния резерв. На практика фискалният резерв не носи лихви, предвид политиката на БНБ, а през 2013 г. среднопретеглената лихва по депозитни сметки е била 0.15%. За пропуснатите ползи от инвестиции като тези в санирането и ремонта на язовира, оценката е по-сложна. Едно обратно изкупуване, разбира се, изисква много точни разчети и правилно подбран момент на намеса. Но може би по-важният ефект ще е този върху лихвените нива в момента чрез завръщането на държавата на пазара на ДЦК (предвид факта, че заради изгодни кредити много хора сега се нагърбват с дълг, който може да се окаже неустойчив след две-три години.) Макроикономиката има солиден дял от аргументите в този случай.

При всички случаи  МФ трябва да преработи стратегията си за дълга (заедно със средносрочната прогноза за бюджета), така че да постигне най-малкото неутралност на фискалната политика.

  • Не се включват падежите по държавни заеми, които не са напълно ясни, а само секюритизирания дълг (ДЦК и облигации)