По време на годишната среща на ЕЦБ в Синтра Оливие Бланшар трябваше да изнесе една от най-важните лекции. Той я започна с дълъг увод, посочващ личните заслуги на отиващия си президент Марио Драги, който, демонстрирайки решимост (whatever it takes), спаси еврозоната. Днес малцина се съмняват в ключовата роля на банкера, който въведе програма за дългосрочно финансиране, количествени облекчения и нулеви до отрицателни лихвени проценти за банките.

На изпроводяк Драги изглежда решен да остави още от същото лекарство на своята наследница Кристин Лагард и тя е склонна да го приеме.

Но нулеви лихви като извънредна мярка и нулеви и дори отрицателни лихви като продължителна политика са много различни неща. Мнозина си го обясняват само с ниската инфлация, но има изследвания, които показват, че не само краткосрочната естествена лихва, а и дългосрочният неутрален процент, който отразява баланса между спестявания и инвестиции гравитира към нулата (включително поради геоикономически дисбаланси). Предвид факта, че на много места, особено в САЩ, нулата е неопреодолима граница, това ограничава традиционната политика и води до невъзможност да се управляват очакванията. Вторачени в моделите си, централните банки активно търсят нови инструменти, но встрани от тяхната дилема остават остават ефекти от по-ежедневен характер.

Странични ефекти

Вече има широк консенсус, че тази политика има редица негативни странични ефекти, които според централните банки следва да се лекуват от правителствата (чрез фискалната политика) и чрез макропруденциалния надзор. По-важните от тях включват:

– подкопаване на пенсионните системи и дългосрочните спестявания. В комбинация със застаряващото население това е бомба, която ще има дълготрайни последици и може да наложи обратен преход от капиталови към разходо-покривни схеми;
раздуване на цените на измеримите активи, специално жилища, което в комбинация с предходното, нарушава баланса между поколенията;
– толериране на губещи проекти и намаляване на финансовата дисциплина;
– еродиране на печалбите на банките (най-малкото, спрямо капитала им).

В следващите бележки се спирам на някои дългосрочни последици от продължителното използване на нулеви и дори отрицателни лихвени проценти, които променят установените ни представи за начина, по който функционира икономиката. Тази ситуация повдига повече въпроси, отколкото отговори знаем.

Стойност на парите във времето

Ако реалният лихвен процент е нула, все още ли  сме уверени, че 100 лева на разположение днес, струват повече от 100 лева след една година?

Отрицателните лихвени проценти объркват ключовата за оценката на инвестициите стойност на парите във времето, на която се основава концепцията за сегашна стойност и дисконтираните парични потоци. Като дисконтов фактор може да се използва доходност или лихвен процент. Последният определя алтернативния доход на инвестициите.

Когато дисконтираме бъдещ паричен поток при презумпцията за клоняща към нула доходност, сегашната стойност на постъпленията и бъдещата стойност са изравняват. Това, при равни други условия, е предпоставка за повишаване на цената на активите. Смята се още, че намаляването на лихвите повишава нетната сегашна стойност (разликата между сегашната стойност на постъпленията и сегашната стойност на разходите за инвестицията), което окуражава фирмите да инвестират. (Виж карето защо може да не е така.)

Стойността на парите във времето има по-широк смисъл, включително по отношение на потреблението. Изправени пред нулева лихва, следва да се запитаме дали лихвеният процент измерва изцяло различната стойност на парите във времето. Например, времевите предпочитания са заложени в т. нар. уравнение на Ойлер, съпоставящо сегашна и бъдеща полезност (централна формула в модела на централните банки, то има множество разновидности и е предмет на дискусии). Уравнението предполага, че когато лихвените проценти намаляват, потребителите по-склонни да не отлагат потреблението си, тоест ръстът на планираното потребление е положително свързан с очакваните реални лихвени проценти. Множителят в един от вариантите тази формула съчетава дисконтен фактор за времевото предпочитание (β<1) и лихвения процент r , в свободна интерпретация – компенсация за въздържанието и компенсация за загубата на алтернативен доход под формата на лихва. В други варианти се използва  еластичност на заместване от един в друг период (α).

Когато r=0 обаче, спестяванията не пресъхват – както се вижда всеки месец и от статистиката на БНБ. Тогава отказът от потребление  зависи основно от търсенето на сигурност или удобство. Особено при стабилна инфлация и несигурни алтернативи.

Компенсация на риска

Негативните и нулевите лихви по принцип не отчитат риска от неизпълнение. Такъв риск не се предполага, когато банките паркират излишните пари (свръхрезервите) в централната банка, нито по смятаните за безрискови ДЦК. Сега трилиони долари правителствени дългове (вече целият дълг на Германия) са в отрицателната зона. Дали това означава, че инвеститорите са уверени, че няма никакъв риск дадена държава да обяви дефолт през следващите 30 години? Едва ли, но алтернативите не са по-добри. Същата преценка правят големите корпорации по отношение на депозитите си над 1 млн. лева, за които те плаща такса  на банките, тоест отрицателна лихва (не е съвсем неправилно това да се нарича такса за съхранение – ако са в брой, тези пари трябва да бъдат броени, складирани, пазени от крадци и плъхове, както ни учи историята на Пабло Ескобар и т.н.) Нещо повече – 40% от корпоративните облигации с инвестиционен рейтинг, носят минусова доходност, съобщи Ройтерс през август.

Както знаем от учебниците за първи курс, лихвеният процент се състои от безрискова доходност (прието е това да са ДЦК) плюс рискова премия. Когато безрисковата доходност слезе под нулата, общият лихвен процент намалява. Затова често се казва, че безпрецедентно ниските лихвени проценти в комбинация с паричните стимули позволиха изкуствено да се поддържат зомби компании – такива, които при нормални обстоятелства биха фалирали и отстъпили място на други. (Това понижава нивото на конкуренцията, което, при равни други условия, прави паричната политика по-неефективна.)

Рисковата премия компенсира риска от загуба от пари – поради конюнктура или лоши бизнес решения на съответния длъжник. Но е необходимо да се прави разлика между риск и несигурност – рискът се отнася до това, което съществува, може да се предвиди и дори измери. Несигурността е непознатото бъдеще или, както го определя Франк Найт в книгата си Риск, несигурност и печалба (1921), когато не знаем нито резултата, нито дори вероятностите. Разликата между двете става особено очевидна по време на кризи.

Когато говорим за бъдещи изобретения или бъдещ пазарен дял, не знаем шансовете за успех и това е едно от обясненията защо инвеститорите и банките са по-склонни да подкрепят имотен балон (обезпечение, тоест известно съществуващо), отколкото разработване на нови продукти и услуги. Гутенберг е бил рисков кредитополучател, ако се вземе предвид измеремия резултат и кредитна история към момента на изобретяване на печатната преса.

Живеем в мирно време, но развитието на технологиите увеличава несигурността. Нашите дядовци са имали увереността, че земята ще държи цена или че професията им ще ги храни цял живот. Ние нямаме увереност в бъдещето на професиите си, дори не и в относителната стойност на имуществото си.

И ако пасивните инвестиции в такава среда може да се окажат губещи, то нулевите лихви елиминират един важен компонент на сигурността и усложняват диверсификацията. Как изобщо можем да запазим (част от) спестяванията и имуществото си или активите на фирмата след 10 или 20 години?

Разликата между пари и непари

Основна функция на парите е да измерват стойност, а чрез лихвата се подпомага пренасянето на тази стойност във времето. Когато лихвените проценти достигнат нулата, има опасност реалните лихвени проценти да минат в отрицателна територия (или поне с оглед на личната „инфлация“ на спестяващия*). В резултат интересът за натрупване се измества към други активи, за което допринасят и технологиите, както и различните форми на маркетинг (карти за лоялност). Можем ли в резултат да стигнем до загуба на стандарта? Това също е изпитание за централните банки.


* Изразът лична инфлация не е съвсем точен. Имам предвид следното. Много хора спестяват, за да посрещнат значими лични събития. За разлика от пенсионните спестявания, които са свързани с бъдещи разходи за издръжка и могат да се отнесат към една по-широка потребителска кошница, тези спестявания са свързани с разходи за образование, вероятни медицински разходи или разходи за покупка на жилища. Цените на жилищата растат по-бързо от инфлацията, а както пише Уилям Баумол, разходите за образование и здравеопазване също растат по-бързо. Тоест реалната загуба на спестявания с оглед на бъдещите лични  разходи е по-голяма от реалния лихвен процент, дефлиран с инфлацията.


Обратен ефект

Според статия на Лорънс Самърс и Анна Сансбъри за PS по-ниските лихвени проценти вече не само не стимулират икономиката, а дори действат в обратна посока. Една причина за това е, че делът на чувствителните към лихвените проценти  дълготрайни стоки е намалял. Отрицателният ефект от намалението на лихвите върху разполагаемия доход се увеличава с нарастването на държавните дългове. Намаляването на лихвените проценти в сегашната среда подкопава капиталовата позиция на финансовите посредници и следователно тяхната кредитоспособност. При отрицателни реални лихвени проценти е съмнително, че цената на капитала е важно ограничение за инвестицията. Те отхвърлят неокласическата увереност, че съществува реален лихвен процент, съответстващ на пълното използване на ресурсите.

Намаляването на лихвите над определен момент може да ограничи, а не да увеличи търсенето. В този случай паричната политика не само не е в състояние да постигне пълна заетост, но и не може да увеличи инфлацията. Ако търсенето постоянно не достига капацитета (икономиката не достига потенциала си), кривата на Филипс предполага, че инфлацията ще има тенденция да намалява, а не да се повишава. Възможно е всяка краткосрочна полза да е съпроводена с неблагоприятни последващи ефекти на по-ниските проценти.

Макроикономическите причини за този феномен са, че ниските лихвени проценти насърчават задлъжняването и раздуването на цените на активите.

От микро гледна точка ниските проценти подкопават здравето на финансовите посредници, като намаляват тяхната рентабилност, възпрепятстват ефективното разпределение на капитала,като дават възможност дори на най-слабите фирми да покриват задълженията си за обслужване на дълга, а също така може да възпрепятстват конкуренцията, като съдействат на установените фирми. Има нещо нездравословно в икономика, в която корпорациите могат да вземат заеми и да инвестират, дори ако въпросният проект плаща нулева възвращаемост.

Други аргументи предлагат икономистите Ърнест Лиу, Атиф Миан и Амир Суфи, които предполагат, че ниските лихвени проценти всъщност може да обезкуражат инвестициите в технологии, които повишават производителността. Според техния модел това се случва въпреки че в началото нулевите лихви увеличават разходите, но впоследствие разширяват разликите в производителността между доминиращата компания в сектора и по-малките й конкуренти. Доминиращата компания инвестира най-много и се облагодетелства най-много от ниските лихви. Така те водят до по-голяма концентрация и това обезкуражава претендентите да се конкурират с фирмата, придобила монополна позиция.

Важно изследване на Еми Накамура и Йон Стайнсон от 2018 г. показа, че вдигане на лихвите увеличава не само доходността на облигациите, но и прогнозите за растежа, а намаляването им – обратното. Този ефект противоречи на традиционното разбиране за влиянието на лихвените проценти и може да се интерпретира като опит на пазарите да отгатнат какво знаят централните банки (за алтернативно обяснение виж карето по-долу). При това двамата учени показват, че едно неочаквано понижение на лихвите с 50 базисни пункта води увеличаване на цените на акциите (ръст на S&P 500 с 5%) в съзвучие с намаляване на доходността/ръста на цените на облигациите и въпреки че понижението на лихвите се разглежда като прогноза спад на реалния ръст на БВП. Това създава един нов пъзел, който води до неизследвани територии.