Китайският пациент

Износ, Китай

Само преди няколко десетилетия Китай беше изостанала и изолирана страна. Днес големите технологични компании гледат към Шанхай и Пекин, когато представят най-новите си джаджи, а сътресенията на борсите в Поднебесната империя в началото на 2016 г. изпратиха вълни от тревоги по целия свят.

В петък, когато китайските власти се отказаха от спорното правило за автоматично спиране на борсовата търговия при спад над 7%, настъпи известно отслабване на напрежението. Но мнозина се съмняват, че това е временно.

FT нарича събитията, довели до спиране на борсовата търговия в понеделник и четвъртък, почти комична серия от грешни политически ходове и припомня паниката през юли, предхождаща девалвацията на юана през август. „Тези събития предизвикват въпроси както за намеренията на управляващата комунистическа партия за реформи на капиталовия пазар, така и компетентността на нейните лидери.”

Освен че се оказа от спорното правило за автоматично спиране на търговията при 7% спад на борсовия индекс, китайската Комися за регулиране на ценните книжа също така се отвърна от шестмесечната забрана за продажба на акзии от страна на големите акционери, която е трябвало да изтече в петък, но бе удължена в опит да се овладее пазарната паника.

Други обвиняват централната банка затова, че не е оценила, че новите й правила ще изплащат инвеститорите. Тя на свой ред обвинява инвеститорите в спекулации.

Китайската централна банка похарчи 108 млрд. долара от валутните резерви на страната през декември в опит да спре бавното, но устойчиво поевтиняване на юана спрямо долара. Президентът Си Дзинпин заяви по време на посещението си в САЩ през септември, че няма основания за дългосрочна девалвация на валутата и каза, че валутният курс на юана спрямо долара се движи към стабилни нива.

Зад паниката стоят и по-фундаментални причини, като тревогата от забавянето на ръста в Китай, който по последни данни е бил 6.9% през третото тримесечие на 2015 г., но мнозина смятат, че истинското число е под 5 на сто. Много повече основания за песимизъм са свързани с високите нива на задлъжнялост, включително на частния сектор, заедно с неефективните държавни компании и корупцията.

На този фонд един внезапен спад на растежа, който икономистите не изключват, означава твърдо приземяне, което ще доведе до ръст на лошите кредити и спад на китайския юан.

Въпреки че фондовият пазар в Китай се възстанови в петък след четири дни на понижения, това бе еднократен ефект от премахването на правилото, изискващо автоматично спиране на търговията, както и поради решението на Пекин да накара държавните фондове да изкупуват акции. Ако Китай продължи да насърчава растежа на всяка цена, това ще лиши икономиката от производителни инвестиции и ще доведе до продължително заболяване, както в Япония през последните десетилетия.

Един по-слаб Китай може да отслаби глобалния растеж във време на ниско търсене и да удължи спада в страни, които разчитат на износа на суровини като Бразилия.

Най-малко от 2013 г. Китай трескаво търси нови източници на растеж и се опитва да отвори по-голямо пространство за пазара, както и да създаде правна рамка за преструктуриране на икономиката. Но напредъкът не е голям. Една от целите е доходът на глава от насечението да се удвои през периода 2010-2020 г.. Това, според президента Си Дзинпин изисква ръст от 6.5% годишно до 2020 г.

Според Ши достигането на тези цели е скъпо и неефективно, като политическите лидери не осъзнават избор на алтернативи между растеж, реформи и стабилност. Преследването на растеж би изисквало фискални стимули, което ще отложи преструктурирането. Типичен пример е изборът между ръст и намаляване на замърсяването.

Особен проблем са трупащите загуби държавни компании, които доминират тежката индустрия и дори властите наричат зомби. Държавните компании са взели 80% от банковите заеми, а възвращаемостта им е с една трета под тази на частните китайски фирми и напоронита на чуждестранните, според оценките на испанската Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA.

Намаляването на влиянието на тези държавни мастодонти е истинско предизвикателство и Société Générale изчислява, че намаляване на излишния капацитет на държавните компании в най-засегнатите производства на желязо и въглища, може да доведе до 1 трилион юана лоши кредити – еквивалент на 2% от банковите заеми и съкращения на 1.7 милиона души, което 0.3% от работната сила.

Няколко демонстрации през декември подсказват, че ръстът на безработицата би предизвикал социално напрежение.

Според Fitch Ratings общият дълг на Китай достига 242% от БВП през 2014, на фона на 217% година по-рано. Обслужването на този дълг струва около 20% от БВП на компаниите и докаминствата, според Банката за международни разплащания. Това ниво, според Gavekal Dragonomics, поставя Китай наравно с Корея и преди САЩ, Великобритания и Япония.

Китай може да пожъне огромен успех, ако отхвърли неефективността на икономиката и прахосването на огромни количества капитал, коментира пред WSJ Есвар Прасад, професор по икономика в Cornell University и бивш ръководител за Китай в Международния валутен фонд.
„Моето мнение е, че реформите и ребалансирането са съвместими с висок растеж,“ каза той. „Разбира се, висок растеж, построен върху нестабилната основа на бързия ръст на кредитите, без реформи и ребалансиране, би бил нежелателен и рискован.“

Идва период на нестабилност. Има ли убежища?

Долари

Имало едно време безопасни убежища – места, където инвеститорите биха могли да се скрият, когато стане напечено. Ако смятате, че този приказен свят ще се запази, ощипете се. Според Аксел Мерк от Мерк Инвестмънтс, не само, че няма повече останали убежища, но нестабилността може да бъде новата нормалност.

При типична криза, ако:
• Първо, капиталовите пазари са склонни към широки разпродажби като рисковите активи стават по-непопулярни. Исторически погледнато, при такава ситуация щатският долар или или кешът са цар. В тази фаза еврото бе разпродавано като представител на всички лоши неща в Еврозоната.
• С развитието на кризата, пазарите са склонни повече да правят разлика. Когато Кипър се „взриви“, Испания имаше аукцион за ДЦК с най-ниска доходност от началото на 1990-те години.
• Отивайки още по-далеч, пазарите свикват с кризата. Когато португалско дружество не плати заемите си навреме, пазарите едва присвяткаха. Рискът изглежда управляем; също така, макар управлението на кризи в еврозоната продължава да е далеч от перфектно, участниците знаят какво да очакват. Рискът може да бъде оценен по-добре.
Въз основа на този модел, анализаторите бързат да насърчат инвеститорите да не продават и да купуват при спад. Освен, разбира се, ако сте имали пари в Кипър.

Манталитетът „Купувай при спад” е достигнал крайности; може би, има добра причина: като обещаха да запази ниски лихви, Федералният резерв и други централни банки от целия свят свиха рисковите премии. Понижената рискова премия е най-осезаема при ниската доходност на боклукчийските облигации, област, която Джанет Йелън нарече „балончеста”. В Европа, шефът на Европейската централна банка (ЕЦБ) Марио Драги обеща да направи „каквото е необходимо.“ Така че защо инвеститорите да не търсят доход в по-слабите страни от еврозоната?

Какво може да се обърка?

Всичко, което изглежда твърде добре, за да е истина.
Когато рисковата премия е изкуствено подтисната, волатилността е също подтисната. Но ако рисковата премия нарасне, независимо от причината, цените на активите може би са под риск. Инвеститорите ще купуват акции и боклукчийски облигации по-неохотно. Нещо малко може да обърка възприемането на риска (чашата да се окаже изведнъж наполовина празна) – например, ако Фед се опита да нагласи изхода от паричните стимули или геополитическата несигурност.

Ще има много объркващи сигнали. Например, за малко повече от година, еврото изглеждаше предпочитано „сигурно убежище“ – тъй като инвеститорите избягаха от нововъзникващите пазари на облигации, те не се ориентираха към щатския долар, а към испанските и португалските облигации . Но напоследък доларът печели на малки стъпки предпочитание пред еврото. Но не се заблуждавайте: еврото е по-слабо, поради риска Русия да изключи подаването на газ за Европа, ако украинската криза ескалира. И отново, докато доларът се засили мъничко, търсачите на доход се върнаха основно към развиващите се пазари, докато някои валути нараснаха спрямо зелените пари. Това изглежда по-скоро като търсене на доход, отколкото на сигурност.
Докато всеки може да се оправдае, че е бил объркан от заглавията, помислете за средносрочните перспективи: анализаторите предполагат, че Фед ще отиде към затягане на паричната политика, само ако икономиката изглежда по-добре. Изводът е, че цените на активите след това трябва да бъдат в състояние да посрещнат насрещни ветрове, причинени от покачването на рисковите премии. Но, пояснява Мерк, имам съмнения, че добрите новини в един пазар, който е в близост до исторически върхове, ще компенсират в достатъчна степен насрещните ветрове на здравия разум. Дори ако приходите се подобрят, цените на капиталовите инструменти са изложени на риск като съотношението цена-печалба (P / E) падне. По същия начин, дори ако дефолтите не се повишат, облигациите могат да паднат.

Защо „насрещни ветрове на здравия разум“? Това е така, защото пазарите са исторически рисковано място. Напоследък цените на акциите се повишиха на фона на все по-голямо самодоволство (по-ниска волатилност). В такава среда инвеститорите преследват доходност, без да са наясно с рисковете, които те предприемат. Тези инвеститори ще бързат да напуснат кораба, когато нещата се объркат. Няма съмнение, че нестабилността – разбирайте страха – ще се върне. Въпросът е може ли текущите цени на активите да издържат страха.

Чувам хора да твърдят, че не трябва да се страхуваме от по-високите ставки, тъй като процентите ще вървят нагоре, само ако икономиката се подобрява. Според Мерк номиналните лихвени проценти може да бъдат повишени от Фед, но след инфлацията, тоест съмнително е, че ще има по-високи реални лихви. Помислете за това, как са съгласувани интересите, когато и правителството, и потребителите имат твърде много дългове. И двете страни се възползват от по-високата инфлация, която намалява стойността на дълга. Кои губят? Чужденците, притежаващи дълга на САЩ, може и да от губещия край. Тъй като не гласуват, тяхното мнение има малко значение.

Ако сте потребител със спестявания, а не с дълг, да сте наясно, че интересите на вашето правителство не съответстват на вашите интереси. Не разчитайте на правителството да запази покупателната способност на спестяванията ви. Само имайте предвид, че през последните 100 години, когато държавният дълг бе много по-нисък, щатската валута загуби над 96% от покупателната си способност (измерена чрез индекса на потребителските цени).

Нестабилността ли е новата нормалност?

Но ако една криза може да бъде оценена, същото се отнася и за рисковата среда. Всичко зависи от това откъде идваме и накъде сме се запътили. Идваме от среда на самонадеяност и сме се запътили към нестабилност. Нарастващите рискови премии трябва да бъдат част от процеса на нормализиране. Но негативните настроения се простират по-далеч.
Скептиците посочват, че финансовата система като цяло е много по-силна в момента. Това е вярно в някои отношения, но идва на висока цена: разрушаването на социалната структура и политическа дезинтеграция. Чрез надуване на цените на активите, тези, които притежават тези активи, непропорционално се възползват и се увеличава разликата в благосъстоянието. Всъщност политиките на Фед имат далеч по-голямо въздействие върху разпределението на богатството, отколкото политиката на републиканците и демократите. Хората, които знаят как да се справят с лесни пари, като например хедж фондовете, се представят страхотно в тази среда. Но тези, които не знаят как да се справят с дълга, лесно пропадат през пукнатините, без да могат да се възстановят.

Това не е само проблем на САЩ. Гражданите по света са недоволни от своите политически лидери. Причината е, че виждат спада на покупателната си способност. Когато гражданите виждат тяхната покупателна способност да ерозира в по-дълги периоди от време, те се склонни да се обърнат към по-популистки политици. Това обяснява:
• Възходът на Чаеното парти и „Окупирай Уолстрийт” в САЩ;
• Въстанията в Близкия Изток;
• Популистки премиер в Япония;
• Нарастването на популистките партии в Европа.
Хората в Близкия изток започват революции, защото те не могат да се изхранват след като цените на храните и енергията се повишиха. Тези тенденции са на фона на прекомерен държавен дълг. Проблемът на Украйна е, че те не могат да балансират финансите си; засега Европейският съюз ще поеме от Русия субсидирането на Украйна. Политиците по целия свят рядко обвиняват себе си за тежкото положение на собствения си народ. Те са склонни да обвиняват богатите, малцинствата или чужденците.

Да го кажем направо, има причина Голямата депресия да приключи с Втора световна война. Това не е прогноза, че е на път да избухне Трета световна война, но последиците от кредитния бум е плодородна среда за динамика, която води до въоръжен конфликт. Русия има интерес от нестабилна Украйна; Япония може да повиши разходите за военни цели да повиши растежа, за да посочим поне два източника на нестабилност. САЩ, суперсилата, която вече не може да финансира всички свои ангажименти, не е точно източник на стабилност. Най-голямата заплаха за националната сигурност на САЩ не са Китай или Русия, това е националният дълг.

Тъй като социалната структура в ерозира, САЩ ще изберат по-популистки политици, което прави малко вероятна голяма реформа, която да направи дефицити устойчив. Бях слисан от показанията на Джанет Йелън миналата седмица, в които тя или бе уклончива или невежа за разходите за финансиране на американските дефицити щом процентите се увеличат. Ако се върнем към историческите нива, бихме могли да похарчим 1 трилион долара годишно повече през следващото десетилетие за обслужването на държавния дълг (това се основава на прогнозните CBO и исторически нива на лихвените проценти). При всички случаи Фед може да се опита да запази разходите по заеми ниски, което прави дискусията без значение.

В този контекст вярвам, че реалните лихвени проценти ще останат ниски за по-дълго време, тъй като не можем да си позволим положителни реални лихвени проценти, заключава Мерк. Това е основната причина да ми харесва златото като инвестиция, тъй като, когато сме близо до отрицателни реални лихвени проценти, металът, който не плаща лихва (но не може да бъде лесно „напечатан“) е страхотен актив.
За да обобщим:
– Цените на активите са на рекордни нива;
– Страхът изглежда почти липсва от пазарите;
– Политическата нестабилност расте, както и държавните дългове.

Но къде да се скрием? Исторически облигациите и кешът са предпочитаните убежища. Макар че облигациите се представят добре напоследък, те може да бъдат една от най-лошите инвестиции през следващото десетилетие. Не съм привърженик на скъсяването на облигации (може да е много скъпо да се скъсят облигации, тъй като трябва да се плаща, вместо да се получава лихва), а по-скоро на скъсяването на долара, ако реалните лихвени проценти продължат да бъдат отрицателни, казва финансистът.
В по-общ план, да купим нещо с доларите си е близко до скъсяване на долара. Но един инвеститор може да купи благородни метали, друг да избере кошница валути, в опит да бъде една крачка напред, ако избухнат валутни войни. Друг може да се качи по стълбицата на риска, купувайки акции. Наистина ценните книжа се представят по-добре спрямо кеша, но тези, които купуват сега, са закъснели за партито.
Лошата новина е, че няма сребърен куршум, тъй като вече няма такова нещо като „сигурен актив”. Добрата новина е, че много инвеститори могат да спечелят, ако направят стрес тест на портфейла си.