Защо намаляват инвестициите

пазари

През седмицата статистиката поднесе нови доказателства за намаляваща инвестиционна активност. А в същото време новините от компаниите сякаш свидетелстват за възходяща фаза на икономиката. Защо е това разминаване? Част от причините са свързани с методологията, но други са трайни.

Нови данни за спад на инвестициите

По данни от изследването на разходите за придобиване на дълготрайни материални и нематериални активи в промишлеността през 2016 г., те са с 1.6% по-малко в сравнение с 2015, съобщи НСИ преди дни. Плановете на промишлените предприятия през 2017 г. са за свиване на инвестициите със 7.4% спрямо направените през предходната година. Нужно е да се има предвид, че тези анкети показват очаквания за спад от 2014 г. насам, като НСИ не предоставя данни, от които да могат да се направят изводи за това доколко са релевантни.
Друга особеност на това проучване е, че засяга само промишлеността и не включва публичните инвестиции, включително в самите предприятия (например, мощности, изградени за сметка на еврофондове).

Разходите за придобиване само на ДМА в цялата икономика за миналата година показват по-различна отраслова динамика с водеща роля на промишлеността, но спад в строителството.
DMA

В същото време БНБ съобщи за ново намаление на ПЧИ през първите два месеца. Трябва да се има предвид, че данните са предварителни и е възможно да бъдат ревизирани към повишение.
По-конкретно, преките чуждестранни инвестиции в страната за януари – февруари 2017 г. достигат 102.4 млн. евро, като са по-ниски с 59.3 млн. евро (36.7%) спрямо януари – февруари 2016 г. (161.7 млн. евро). През февруари 2017 г. те нарастват с 45 млн. евро, при увеличение със 133.6 млн. евро за февруари 2016 г. Разликата идва от неразпределената печалба, като през тази година са отчетени нулеви постъпления по това перо.
През миналата година ПЧИ също бяха по-слаби от предходната година, като намаляха до 701 млн. евро или повече от три пъти. За този рязък спад допринесе базов ефект – инвестицията на „Лукойл“ в предходната, 2015 година. При това само 72 млн. евро от ПЧИ през миналата година са били в преработващата промишленост, по-малко отколкото във финансовия сектор. Основният дял на инвестициите през 2016 г. (близо 40%) са вложенията в строителство и търговия.

Нови сделки и инвестиции

Данните контрастират на като цяло позитивните сигнали за икономиката, която е във възходяща фаза. Както вече сме писали, една от причините за изоставане на частните инвестиции е ефектът на еврофондовете.

Горните методологически особености като че ли не обясняват напълно и противоречието между отчетения от БНБ спад на ПЧИ през миналата година и данните на Българската агенция за инвестиции, според която са сертифицирани двойно повече инвестиционни проекти в сравнение с 2015 г. Ефектът от това ще се проявява напред във времето.

В същото време има очевидно раздвижване на сливанията и придобиванията, което по правило се асоциира с активизиране на инвестициите.
Фондове от ЮАР ще инвестират около 500 млн. евро в покупката на три мола, съобщи „Капитал“ в началото на месеца. Очаква се продажба на Нова тв (за над 100 млн. евро) и активите на ЧЕЗ у нас (за поне 350 млн. евро) – и двете вероятно с български инвеститор.

Тези сделки, когато приключат, вероятно няма да бъдат отразени като преки чуждестранни инвестиции (не и в този размер), освен ако схемата не включва увеличение на капитала или подобно. Това е така, тъй като ПЧИ включват инвестиции в дялов капитал, неразпределена печалби и заемите, които местните дружества получават от компаниите-майки. Като дялов капитал се водят и инвестициите в недвижими имоти. Позицията включва и обратните инвестиции.
Продажбите на дялове и акции на български собственик обаче е възможно да се отразят във финансовата сметка на платежния баланс.

Сливанията и придобиванията не създават винаги нова инвестиция. Такъв тип сделки (например, приватизацията) имат положителен ефект върху инвестициите, ако се съпровождат с допълнителни вложения от новия собственик или се асоциират с положителна промяна на бизнес климата.

Дългосрочни фактори

Съществуват и други, по-трайни причини за съкращаване на обема на инвестициите, такъв, какъвто го улавят статистиките.

Забавянето на капиталовите инвестиции е характерно за повечето страни след кризата, но е особено отчетливо в България*. Освен на предпазливостта на корпорациите и товара на дълговите кризи, има поне още два фактора, които влияят.

На първо място, това е относителното поевтиняване на капиталовите стоки. Така например относителната стойност на инвестиционните стоки (изчислена като съотношение между дефлатора на инвестициите и дефлатора на потреблението) от 1965 до 2015 г. се е понижила тройно.** През последните години за това допринесе и поевтиняването на недвижимите имоти, но тенденцията е дълготрайна.
Такива данни не са налични за България. Но индексът на цените на вноса на машини и оборудване се понижава през повечето години след кризата.
ДМА цени

На второ място, промяната на технологиите и начините, по които компаниите взаимодействат помежду си и с клиентите води до нови бизнес модели, които намаляват капиталоемкостта на икономиката. Значителна част от добавената стойност се създава в офиси, които не изискват огромни инвестиции във физически капитал, а в подобряване на бизнес процесите и технологиите.

Забележително, че делът на инвестициите в имоти в развитите страни е по-малък съпоставим от инвестициите в R&D, софтуер и други нематериални активи.

Развитието на споделената икономика (услуги от типа на Airbnb) и кръговата икономика също намаляват необходимостта от значителни нови инвестиции във физически активи, тъй като допринасят за по-пълно използване на съществуващи ресурси.

* OECD (2017), Investment (GFCF) (indicator). doi: 10.1787/b6793677-en
** DiCecio, Riccardo, Relative Price of Investment Goods [PIRIC], retrieved from FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis; https://fred.stlouisfed.org/series/PIRIC, 2017.

Още по същата тема

Слабостта на инвестициите е предупреждение

корпорации

Делът на инвестициите в БВП е на най-ниско ниво от кризисната 1996 г., стана ясно при първата публична изява на Фискалния съвет.  Нивото на съвкупните инвестиции спрямо БВП е достигнало 15-16% през първото тримесечие на 2016 г., според съвета. Спад в подобни мащаби е безспорно предизвикателство към дългосрочния потенциал на икономиката, която и бездруго е засегната от отлив на квалифицирана работна сила.
Изкушаващо е обяснението на този спад да приключи със слабото възстановяване на световната икономика от кризата или с неблагоприятната бизнес среда. Но детайлите разкриват и неблагоприятните ефекти на недобре прицелените държавни намеси в икономиката.

Глобален контекст
Въпреки че слабото възстановяване на световната икономика от кризата през 2008 г. вече е клише, 2015-та бе силна година за чуждестранните инвестиции, тъй като спадащата доходност провокира търсене на възвращаемост навън. В световен мащаб ПЧИ нараснаха с 25% през 2015 г. до 1 730 млрд. долара, което е най-високото им ниво след кризата. По данни на ОИСР през миналата година притокът на преки чуждестранни инвестиции в страните от организацията се повиши още повече – с 86% спрямо 2014 – от 572 млрд. до 1 063 млрд. долара, а изходящите капиталови потоци от развитите страни са се увеличили с 35% – до 1 183 млрд. долара.
Отчасти това се дължеше на ръста на презграничните сливания и придобивания. Но много от сделките бяха свързани с вътрешнокорпоративно преструктуриране и не са производителни инвестиции.
По данни на Dealogic сливанията и придобиванията (M&A ) в световен мащаб достигнаха рекордните 4.38 трилиона долара (+27%), като в технологичния сектор техният обем се удвои. Делът на трансграничните придобивания също се увеличи, достигайки 31% от всички, тоест по-голяма част от компаниите са сключвали сделки с цел международна експанзия.
В същото време емисиите на капиталовия пазар (вкл. първоначално набиране на капитал, IPO) и на дълговия пазар през 2015 г. намаляха – съответно с 3 и 4%, тоест бумът на сделките не бе свързан с увеличена пазарна активност.
Тази година, според обявените сделки до началото на август, не обещава повторение на рекордите. Сливанията и придобиванията от началото на 2016 г. са с 20% по-малко, показват междинните данни. Очевидно нестабилността на пазарите оказва влияние.
Кои бяха водещите мотиви за бума на M&A през миналата година и защо България с малки изключения не се възползва от него? Тогава усещането за възстановяване на икономиката, особено в САЩ накара корпорациите, препълнени с пари, да търсят възможности да компенсират слабия си органичен ръст чрез придобивания. През последното тримесечие на 2015 г. публичните компании с капитализация над 1 млрд. долара бяха натрупали кешови резерви от 6 трилиона долара, показват данни на Factset. Това превърна мениджмънта им в своеобразна мишена на активисти инвеститори и ги накара да търсят сделки – ако не за подобряване на текущите резултати, то, за да избегнат натиска. Евтиният капитал и нерядко данъчни мотиви (включително бягството към Ирландия чрез придобивания на компании) също допринесоха за този бум.
Но ситуацията се обърна в началото на тази година, която започна със срив на пазарите и бе помрачена от събития като Брекзит и растящата геополитическа несигурност. Неясните перспективи за цените на суровините са друг фактор, който задържа големите сделки.
Ако за намаляването на инвестициите през 2016 г. може да се намери оправдание с международното положение, то фактът, че България пропусна бума на сделките през 2015 г. се нуждае от повече обяснения.

Различни показатели
Има най-малко три показателя, въз основа на които се правят изводи за инвестиционната активност в България
– преките чуждестранни инвестиции, които включват инвестиции в капитал и задълженията на дружествата, контролирани от чуждестранни компании, към тези компании-майки;
– разходите за придобиване на ДМА, които очевидно включват и вътрешните инвестиции, но не обхващат всички активи и изключват инвестиции на компаниите от финансовия сектор, голяма част от ИТ бизнеса, както и държавните инвестиции;
– инвестициите (Бруто образуване на основен капитал) като част от използвания БВП.
Това са различни разрези, които разкриват отделните аспекти на инвестиционната активност.
Те сочат спад на инвестициите след 2009 г. и стабилизиране на относително ниски нива.
ПЧИ се повишиха през 2015 г. спрямо предходната година, но това бе заради начина, по който бе отчетена инвестицията на „Лукойл“ в нови мощности в Бургас. Повишението на чуждестранните вложения през миналата година бледнее на фона на факта, че спрямо БВП те са седем пъти по-ниски през 2009-2015 г. в сравнение с бума преди кризата. За това допринася тенденцията от последните години чуждестранни инвеститори да напускат страната, често продавайки бизнеса на местни играчи, които се оправят по-добре с тукашните институции и бизнес среда. Освен това обемът на ПЧИ – особено в първите години след кризата бе силно повлиян от връщането на заеми към компаниите-майки.
Разходите за придобиване на ДМА са по-груб показател (освен споменатите особености, не елиминира повторното броене). Този измерител показа по-голяма устойчивост след кризата. В него не са включени публичните инвестиции. Друго възможно обяснение е намаляването на дела на индустрията, която е по-капиталоемка, в БВП.

Inv

БВП и инвестиции
Фокусът на Фискалния съвет е върху последния показател, извлечен от тримесечните данни на БВП по елементи на използване – Бруто образуване на основен капитал. В най-общи линии, той показва каква част от доходите в икономиката (БВП) e използвана за инвестиции, вместо за потребление.
inv2016След 2010 г. този дял на инвестициите в БВП стагнира и дори намалява през 2016 г. Това съвпада с намалението на дела на брутния опериращ излишък/смесен доход след 2011 г. – друг разрез на БВП, който показва как произведеното се разпределя между наетите работници и предприемачите. Макар че тези данни не са достатъчно ясни сами по себе си (те включват и доходи на самонаети и на фермери), те ни насочват към едно от обясненията за спада на инвестиционната активност.

Печалби и кредити
При намаляване на чуждестранните инвестиции, печалбите и заемите са единственият източник за финансиране на покупките на активи и/или бизнес.
Публикувана неотдавна справка на НАП показа 6% спад на печалбите на финансовите и нефинансовите предприятия през 2014 г.

Изчисления въз основа на данни на НСИ само за нефинансовите предприятия показват сериозно понижение на печалбата от дейността след кризата.
Но предварителните резултати за 2015 г. предполагат увеличение на положителния финансов резултат на компаниите. При равни други условия (добри пазарни перспективи и бизнес климат) това би допринесло за ръст на инвестициите.
Кредитите, особено след изключването на КТБ от статистиката, стагнират след приключването на имотния бум. Това се дължи на опита на компаниите да изплатят предкризисните си задължения и нежелание за поемане на риск.

Еврофондове и държавни инвестиции
Колкото по-малко рискуват собствените си или взети назаем пари, толкова повече предприемачите се стремят да получат достъп до почти безплатното финансиране по линия на еврофондовете.

Вместо да разработват проекти за инвестиции, много компании се занимават с писане на предложения по линия на еврофондовете. Има компании и НПО организации, създадени специално за тази цел. Въпреки представата, че еврофондовете идват даром (това не е така заради задължителното съфинансиране от бюджета), уклонът в тази посока отклонява внимание и ресурси. Това следва да се разглежда през призмата на задълбочаващия се проблем с кадрите.

Изместването на частните инвестиции не би било толкова проблематично, ако европейските програми финансираха реални потребности на бизнеса или местните общности, ако те покриваха разходи, които така или иначе трябваше да бъдат направени. Но с изключение на отделни схеми като технологичната модернизация на предприятията, внедряване на ИСО 2000, строеж на пътища, ремонт на ВиК мрежи и изграждане на сметища, голяма част от тези проекти за зле преценени, не създават дългосрочен потенциал и насърчават причудлива активност в сфери, които в най-добрия случай са маловажни.

Резултатът е, че през 2015 г. почти 44% от инвестициите са за сметка на бюджета и гравитират около дейности като пътно строителство, където са съсредоточени еврофондовете. Това има два неблагоприятни ефекта – изтласкване на частните инвестиции и изкривяване на стимулите.

Приватизация и цени на активите
Не работят два от основните канала на инвестицииите – приватизация и капиталов пазар. Единствено третият – пазарът на недвижими имоти, дава признаци на живот и ако тенденцията на ръст на цените се задълбочи, може да даде тласък поне на по-спекулативно настроените инвестиции в активи.

Обикновено развитието на капиталовия пазар и приватизацията се разглежда от гледна точка на асортимента от активи. Макар че надеждите за активизиране на борсата чрез приватизация на държавни дялове в големи компании, също имат основание, не по-малко важна е ролята й за оценката на активите. Отсъствието на развит и добре функциониращ капиталов пазар, който да потвърждава оценките на бизнеса по прозрачен и обективен начин е един от факторите, които придават допълнителна тежест на установения местен бизнес в сравнение с чуждестранните компании или новопоявили се вътрешни конкуренти.

Същото важи и за пазара на имоти, който през последните месеци преживява подем с не много ясни измерения. Решението на НСИ да спре да публикува редовната си справка за цените на жилищата остави пазара без ориентир и подхрани въображението на агенциите за недвижими имоти, чиито комисиони зависят от цените.
Трудно се прави сериозен бизнес там, където няма ясни оценки. Липсата на прозрачност увеличи както рисковете за инвеститорите, така и разходите за проучване на пазара.

Перспективи и отраслов профил
Структурата на привлечените чуждестранни инвестиции по сектори показва смазваща преднина на инвестициите в имоти и търговски обекти. До голяма степен това е резултат на стадното поведение на инвеститорите, които репликират едни и същи модели – апартхотели, молове, фотоволтаици и т.н. Кризата сложи на край на тези модни тенденции.

Инвестициите през следващите години бяха насочени по-скоро към консолидация на пазарни дялове и маркиране на територии в основни сектори като комуналните услуги, телекомуникациите и големите търговски вериги. Предвид слабия потенциал на вътрешния пазар тези инвестиции скоро спряха да растат.

През последните години се развиха няколко инвестиционни оазиса – сектори, които успяват въпреки несъвършенствата на бизнес средата. Общото между тях е, че успяват (поне засега) да намерят кадри, ориентирани са навън и успяват да изградят екосистема, независимо от грижите на държавата. Такива са производствата на авточасти, аутсорсингът на услуги и ИТ секторът. Но вече са налице първите признаци за изчерпване на тази вълна. Както признаха едни от авторите на стратегически документи – AT Kearney, България отстъпва като аутсорсирнг дестинация, тъй като нископлатените работни места, на които разчиташе, падат първа жертва на автоматизацията.

На пръв поглед държавният апарат опитва да „адресира тези предизвикателства“ (казано на неговия език). Той си дава вид, че подпомага инвеститорите чрез стратегии, сертификати, маркетинг, определя приоритетни сектори и т. н. Компаниите, които развиват инвестиционни проекти, обикновено са ухажвани от Българската агенция за инвестиции, да минат под нейния патронаж. Това рядко носи промяна.
Всички по-сериозни анализи по въпроса за приоритетите сочат едни и същи недостатъци – липса на вертикална интеграция, упадък на звената за приложни изследвания в предприятията, слаба комерсиализация на иновациите, доколкото ги има, недостиг на кадри със специфични умения. В много сектори, които са подходяща цел за привличане на големи капиталовложения пречат и т. нар. vested interests (вградени интереси на участниците) и растящата зависимост на бизнеса от политиците.

България не разполага с много време за реакция. След 2020 г. възможностите за финансиране на мащабни проекти (магистрали и пр.) по линия на еврофондовете ще бъдат силно ограничени. Дотогава страната трябва да се позиционира като инвестиционна дестинация, да върне авторитета на институциите и да възстанови върховенството на закона.

Разширена версия на статия за в. СЕГА. Актуализирана с последните данни на НСИ