Накъде върви световната икономика

Оливие Бланшар

В поредица публикации след последния си доклад за световната икономика Оливие Бланшар, отиващият си главен икономист на МВФ, споделя вижданията си за макроикономическите тенденции. Той се включва в дискусията за ниския растеж, която е в центъра на вниманието на световните икономисти, като подчертава многообразието от фактори, които оформят икономиката.

В средносрочна перспектива две основни сили ще определят еволюцията на икономиката:

  1. Наследството на световната криза и кризата в еврозоната.

В различна степен високите нива на дълг – публичен, корпоративен и на домакинства, все още тежат на разходите и растежа. Лошите кредити (в някои страни от ЕС) все още тежат на банките и ограничават предлагането на кредит. Ниският растеж от своя страна забавя процеса на намаляване на задлъжнялостта.

  1. Намаляване на ръста на потенциалното производство

Потенциалният растеж (разширяването на капацитета на икономиката) в развитите страни намаляваше още преди кризата, поради застаряването и намаляването на общата производителност. Кризата влоши нещата, тъй като голямото намаляване на инвестиции доведе до още по-нисък ръст на капитала. Възстановяването ще бъде съпроводено с ръст на инвестициите, но застаряването и слабият ръст на производителността ще останат в сила. Тези ефекти са още по-изразени в развиващите се пазари, където застаряването, ниското натрупване на капитал, слабият ръст на производителността водят до още по-слаб потенциален растеж в бъдеще. Това не е само въпрос на бъдещото. Лошите перспективи водят до по-малки разходи и по-малък ръст още днес.

В по-непосредствен план доминират два фактора:

 3. Бързото поевтиняване на петрола бе изненада

Бяха предложени много обяснения, най-убедителното от които акцентира на увеличеното предлагане на неконвенционални източници (шистов нефт), комбинирано с промяната на стратегията на ОПЕК. Повечето от тези обяснения предполагат, че спадът вероятно ще е продължителен.

Поевтиняването на петрола отразява голямо пренасочване на доходи от износители към вносители. Първите данни предполагат, че вносителите на петрол от САЩ, еврозоната, Китай, Индия и т.н. увеличават реалните си доходи и потреблението. Износителките на петрол съкратиха разходите, но в по-малка степен, тъй като имат значителни финансови резерви.

  1. Необикновено големи промени на валутните курсове

Доларът преживя голямо поскъпване, а еврото и йената – силен спад. Тези движения ясно отразяват големи разлики в паричната политика, като се очаква САЩ да повишат лихвите по-късно тази година, но няма такива изгледи за еврозоната и Япония. Като се има предвид, че това е ясно от известно време, изненадата тук е колко време отне да се случат тези промени на валутните курсове. Доколкото Япония и еврозоната са под риск от ново забавяне, обезценката ще им помогне. До известна степен САЩ имат пространство да компенсират негативните ефекти от поскъпване на долара. От тази гледна точка промяната на валутните курсове е добра новина за световната икономика.

Да обединим тези четири сили. Някои страни страдат от наследството, други – не. Някои страни страдат от ниския потенциален растеж, но не всички. Някои печелят, а други губят от ниските цени на петрола, същото и за валутните курсове.

Добавете към това някои специфични развития, като кризата в Русия и слабостта на бразилската икономика. Като цяло водещата прогноза от всичко това е, че развитите икономики ще се справят по-добре от развиващите се, а световният растеж ще бъде в груби линии като миналогодишния. Но тези обобщени числа не отразяват разнообразието.

Що се отнася до макроикономическите рискове, Бланшар твърди, че те леко намаляват. Основният риск от миналата година – рецесия в еврозоната, както и рискът от дефлация намаляха. Но финансовите и геополитическите рискове се увеличаха. Големите промени на относителните цени създават победители и губещи. Енергийните компании, производителите на петрол, компаниите и правителствата извън САЩ, които имат заеми в долари са изложени на риск.

Предвид разнообразието на ситуации е очевидно, че политиката във всяка страна, трябва да бъде специфична. Но някои общи принципи остават в сила. Мерките за подкрепа на растежа са най-важни, смята влиятелният икономист.

Той също така прави блестящо обобщение на основните позиции на водещите световни икономисти, които МВФ събра през април, за да дискутират перспективите на растежа, паричната и фискалната политика:

НОВАТА НОРМАЛА

Това е част от дискусията за това дали сме обречени на нисък растеж, както твърди Лари Съмърс, според когото отрицателните лихви не са краткотрайно изключение. Според него в контекста на хроничен излишък на спестявания подържането на действителния растеж близо до потенциалния може да изисква ниски или отрицателни лихви.
Според Кенет Рогоф обаче ние се намираме във фазата на корекция от суперцикъла на дълга и той очаква нормализиране на лихвените проценти, когато тази фаза приключи. Той не смята, че недостигът на търсене е определящ, а тежестта на дълговете. Възстановяването протича различно и Великобритания и САЩ вече са към края на т. нар. деливъридж, докато еврозоната e в разгара на разтоварването на дългове. Китай, който значително увеличи задлъжнялостта, за да се справи с кризата, възникнала на Запад, сега се изправя пред предизвикателства, свързани с високия дълг.

Ако Съмърс е прав, това би имало важни последици, отбелязва Бланшар. Ако равновесният реален лихвен процент наистина върви към отрицателни стойности, близката до нулата долна граница (установена например от Фед) може да направи достигането му невъзможно. Ако те са положителни, но близки до нула или ако ниските лихви доведат до поемане на извънреден риск, това може да създаде много труден избор на алтернатива за паричната политика. Фискалната политика може да се окаже по по-полезен инструмент за справяне с новата нормала.

От гледна точка на последното, едно от най-провокативните заключения е на Брад ДеЛонг, който твърди, че ако лихвеният процент по държавните заеми е по-нисък от процента на растеж, тогава правителството трябва да увеличи, а не да намали текущото ниво на задължение. Ако хората толкова много ценят сигурността (и затова безрисковата лихва е толкова ниска), тогава има смисъл държавата да емитира сигурен дълг, смята той. Бланшар отбелязва, че има много въпросителни – дали лихвите ще останат по-ниски от растежа, какво определя търсенето на сигурни активи, дали високите дългови нива не увеличават вероятността от множествени равновесия, продължаващи кризи и внезапното обръщане на капиталовите потоци.

Традиционно възражение срещу използването на фискалната политика като макроикономически инструмент е, че рецесиите не траят дълго и ефектът от фискалните мерки идва твърде късно. Мартин Фелдщайн обаче подчертава, че някои рецесии, особено тези, свързани с финансови кризи, са достатъчно дълги, за да се използват проактивни мерки. Той отбелязва, че това не означава промяна на бюджетното салдо, а ефектът може да се постигне чрез промяна на структурата на бюджета – например, увеличаване на инвестиционния данъчен кредит, финансирано чрез увеличаване на корпоративното облагане.

Друг проблем е дали финансовите регулации намаляват финансовия риск. Според мнозина засилените регулации са прехвърлили риска към сенчестата банкова система (нерегулирания сектор).

Променящата се роля на централните банки, която бе тема и на форума на ЕЦБ в Ситра, също е била обсъждана. Повечето банки имат за цел да поддържат инфлацията ниска, но някои (като Фед, който следи инфлацията и безработицата) имат двоен мандат, да гарантират, че икономиката работи близо до потенциала си. Основният инструмент е основният лихвен процент. Бен Бернанке, бившият шеф на Фед, смята, че щом лихвените проценти се нормализират, основният инструмент отново ще бъде федералната фондова лихва или, ако централната банка иска да поддържа по-голям баланс и да насърчи банките да поддържат свръхрезерви – комбинацията между лихвата по федералните фондове, репо лихвата и лихвата по депозите на банките.

Чилийският икономист Рикардо Кабалеро е поставил въпроса за структурата на активите на централната банка от гледна точка на дефицита на сигурни активи. Дискусията, която едва започва, отразява проблема с частното търсене на сигурни активи и потенциалната роля на централните банки. Според Кабалеро, ако търсенетео на сигурни активи е търсене на защита срещу макроикономически колебания, дългосрочните облигации трябва да са по-сигурни от краткосрочните или кеша. По-вероятно е те да поскъпнат в лоши времена (когато централната банка намалява лихвите), предлагайки по-добра защита. Но ако търсенето е насочено към активи със сигурна стойност, които могат да служат за обезпечение, тогава инвеститорите ще предпочетат краткосрочни облигации. В първия случай централната банка трябва да държи краткосрочни книжа и да остави дългосрочните в частни ръце (старата нормала), във втория е обратното.

Бернанке и Джон Тейлър (автор на едноименното правило**) са дискутирали и дали централните банки трябва да се придържат към предварително зададени правила. Според Тайлър отклонението от правилата, заедно с регулаторни проблеми, са довели до световната криза. Той настоява за нормализация на паричната политика, но според Бернанке в сложния свят, в който живеем, вярното правило е доста трудно за определяне и да се придържаме към едно просто правило ще бъде контрапродуктивно.

В тази връзка е и въпросът за т. нар. макропруденциални инструменти (те бяха въведени и в българското законодателство, например, чрез капиталовите буфери). Пол Тъкър предлага определение, който поставя акцента на това, че регулаторните параметри се променят динамично – например променливи капиталови коефициенти вместо по-високи, но постоянни коефициенти на капиталова адекватност. Тъкър се застъпва за използване на макропруденциалните инструменти за справяне с крайностите, а не непременно за фина настройка в по-нормални времена. Друго важно разграничение е между паричната политика и макропруденциалните инструменти, като се разглеждат като по-специфичен инструмент. Ларс Свенсон (той е бивш подуправител на Риксбанк и един от ранните адвокати на отрицателните лихви) цитира анализ разходи-ползи на Шведската централна банка, според който паричните инструменти са скъп начин да се предотвратят финансови кризи – тяхната цена под формата на увеличена безработица в резултат на повишените лихви надхвърля ползите от ограничаване на вероятността и мащаба на глобална криза.

Сложната природа на капиталовите потоци е другата обсъждана тема, с участието и на Рагурам Раджан, известния икономист, който сега управлява индийската централна банка. Глобализацията и увеличаването на активите и задълженията на страните предполагат, че обръщането на капиталовите потоци може да има много голям ефект, по-голям от промените във валутните курсове. Политиката на неутралитет не е решение. Това е една област, където има удивителна промяна на позициите в сравнение с едно десетилетие, става ясно от дискусиите. Има широко съгласие, че макропруденциалните инструменти могат да намалят неблагоприятните ефекти върху банките. Валутните интервенции също се възприемат, но не и капиталовия контрол.

Интересни са били темите, свързани с координацията на централните банки. Eдин от въпросите е как да се балансира националния мандат на централните банки с факта, че паричната политика има големи последици и за останалите страни, което може да доведе до лош глобален резултат. (Именно Раджан бе „говорителят“ на тези опасения от името на развиващите се страни. Те бяха силно притеснени от обръщането на капиталовите потоци, когато Фед обяви, че ще изтегли паричните стимули). Генералният управител на Банката за международни разплащания Хайме Каруана настоява, че преследвайки собствения си интерес, страните, които предприемат парични мерки, засягащи и останалите, ще вземат предвид и обратния ефект. Но тези ефекти могат да бъдат ограничени и така страните нямат стимул за поведение, което би довело до най-добрия световен резултат, отбелязва Бланшар.

Вторият въпрос е свързан с природата на разпространяващия се ефект от паричните мерки зад граница. Говорим за равновесие по Наш, което възниква, когато всяка централна банка се опитва да изпълни мандата си, отчитайки действията на останалите централни банки. Това равновесение е субоптимално в сравнение с едно равновесие, постигнато в резултат на коопериране.

Цялата дискусия е на сайта voxeu.org и тук

//IMF (2015), World Economic Outlook: Uneven Growth – Short- and Long-Term Factors, Washington, DC, April.

* Оливие Бланшар ще се пенсионира като главен икономист на МВФ през септември.
** Правилото на Тейлър твърди, че Фед трябва да определя лихвата по следната проста формула:

r = p + .5y + .5(p – 2) + 2, където
r е федералната фондова лихва
p е инфлацията
y е отклонението на реалния БВП от потенциала, в %